Agencias de rating: un oligopolio que crea tantas distorsiones como oportunidades

Desde hace décadas, tres agencias dominan la calificación del riesgo crediticio mundial: Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch. Su peso es tal que han configurado la arquitectura del mercado de renta fija pública y privada. Gobiernos, bancos, aseguradoras, fondos de pensiones o gestoras de inversión ajustan sus decisiones a los dictámenes de estas firmas, cuyas metodologías son tan semejantes entre sí que, en la práctica, el veredicto es único.

El mecanismo es sencillo: las agencias asignan un rating a cada emisor y a cada emisión, y el mercado acepta esa opinión como referencia casi indiscutible. De hecho, gran parte de los gestores profesionales no solo siguen estas calificaciones como guía, sino que están obligados por regulación o por mandato de sus clientes a invertir únicamente en activos con un rating mínimo.

La consecuencia es clara: los emisores con buena nota disfrutan de condiciones de financiación privilegiadas y, por el contrario, los que reciben una calificación baja se ven penalizados con un mayor coste de financiación o incluso quedan excluidos de amplias bolsas de capital.

Un ejercicio de imaginación: ratings en la renta variable

Imaginemos por un momento que existieran tres bancos de inversión que aplicasen el mismo esquema al mercado bursátil. Es decir, que clasificaran las acciones de las empresas cotizadas con ratings similares a los de la renta fija. Supongamos, además, que estas calificaciones tuvieran tanto éxito que quienes diseñan los mandatos de inversión obligasen a los gestores a invertir únicamente en compañías con un rating mínimo.

El resultado sería previsible: las empresas con mejor calificación cotizarían a múltiplos desorbitados sobre ventas o beneficios, mientras que las desfavorecidas —independientemente de su potencial real— quedarían relegadas a precios de saldo. Lo más preocupante sería que la mayoría de los gestores profesionales no podrían invertir en ellas, incluso si vieran con claridad su potencial.

En este escenario hipotético resulta evidente dónde se generarían las grandes oportunidades: en los ángulos muertos creados por la propia metodología de calificación. Allí donde los modelos, por sofisticados que fueran, no lograran captar correctamente los riesgos y, sobre todo, las oportunidades de crecimiento de una compañía.

En renta variable, de hecho, se asume que invertir a contracorriente y fuera del consenso es una virtud que a largo plazo genera valor. ¿Por qué no ocurre lo mismo en la renta fija, donde los inversores están estructuralmente forzados a seguir el criterio de unos pocos decisores?

El caso Tesla: un ángulo muerto evidente

Tesla en 2018 es un buen ejemplo de esta disfuncionalidad. En aquel momento, las agencias le otorgaban un rating CCC a sus bonos, es decir, un nivel muy próximo al de la quiebra. Y, según sus parámetros, tenían razón: la compañía crecía con escasos recursos propios y dependía de rondas de financiación para sostener su expansión.

Lo que el rating no captaba era la posición competitiva alcanzada por Tesla. En caso de necesidad, la empresa podía ampliar capital sin demasiada dificultad, aunque fuera a costa de diluir a sus accionistas. El acceso a financiación adicional —ya fuera a través de socios actuales, nuevos inversores o incluso competidores— hacía que el riesgo real de impago de los bonos fuera mucho menor al que reflejaba su calificación oficial.

Esta brecha entre percepción y realidad permitió a Advantage Fund obtener entre 2018 y 2021 una rentabilidad superior al 10% anualizado en dólares, en un entorno en el que los tipos de interés se encontraban cerca del 0%. Un ejemplo paradigmático de cómo el oligopolio de las agencias genera oportunidades para quienes se atreven a analizar más allá del consenso.

El presente: Argentina y el caso de los bonos en euros

En la actualidad encontramos otra ilustración clara en los bonos de Argentina. Pese a que el país registra superávit público, mantiene un rating CCC. Las agencias se niegan a elevar la calificación mientras no recupere el acceso normalizado a los mercados internacionales de capitales. El obstáculo inmediato son las restricciones cambiarias que aún pesan sobre el peso argentino.

El gobierno de Javier Milei ha preferido mantener estas restricciones hasta las elecciones del próximo 26 de octubre para no desestabilizar los precios. Sin embargo, ya ha señalado su intención de levantarlas después, y podrá hacerlo independientemente del resultado electoral porque no depende de las cámaras de representantes para implementarlo.

El mercado, mientras tanto, castiga los bonos argentinos en euros, que cotizan cerca del 50% de su valor nominal y ofrecen una TIR próxima al 15%. En nuestro informe de septiembre explicamos que, incluso en los escenarios más adversos —como un retraso en los pagos o una quita cercana al 30%—, los inversores probablemente obtendrían rentabilidad positiva. Es decir, en casi cualquier escenario plausible, estos bonos ofrecen más seguridad de la que sugieren sus calificaciones.

Así, una inversión que el consenso califica como «temeraria» podría ser, en realidad, «prudente» y, además, altamente rentable.

Una inversión que el consenso califica como «temeraria» podría ser, en realidad, «prudente» y, además, altamente rentable

El oligopolio de las agencias de rating tiene una consecuencia directa: limita la autonomía de los gestores de renta fija e impone una visión única del riesgo. Ese corsé genera distorsiones, deja activos injustamente penalizados y, en paralelo, abre la puerta a oportunidades extraordinarias para quienes no nadamos siempre en la misma dirección que la mayoría.

En definitiva, el sistema actual no solo refleja el poder concentrado de tres actores privados sobre la asignación global de capital, sino que también demuestra cómo, en los márgenes de ese consenso forzado, se esconden excelentes oportunidades de inversión.