El valor intrínseco no existe y el riesgo no está donde dicen

Este lunes, en la conferencia anual de inversores, expuse tres ideas que, a mi juicio, la mayoría de los inversores entiende mal. Son conceptos muy extendidos en la práctica financiera, pero que no se sostienen cuando se analizan desde la realidad de las empresas, de los mercados y del sentido común.

1. El valor intrínseco es un mito

La primera creencia errónea es la idea de que las empresas tienen un valor intrínseco entendido como algo que ya está dentro de ellas, esperando a ser descubierto y cuantificado. Según la definición de la RAE, algo intrínseco "pertenece a la esencia o naturaleza propia", con independencia de factores externos. Pero en la práctica empresarial esto no existe.

No se pueden "parar las máquinas" de una empresa para extraer ese supuesto valor. Si uno lo intentara, lo más probable es que el valor que quedaría para los accionistas después de pagar a proveedores, empleados y acreedores fuera negativo.

Las compañías solo tienen valor si se las considera empresas en funcionamiento. Su valor depende de su capacidad de seguir produciendo, innovando, vendiendo y generando beneficios en el futuro. Lo que llamamos "valor" no está dado de antemano: se construye año a año con el trabajo de cientos o miles de personas.

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Por eso, la concepción tradicional del valor intrínseco como algo que existe y puede descubrirse mediante un modelo matemático es falsa. El valor no se encuentra: se estima, y depende de lo que creamos que una empresa será capaz de generar en el futuro.

En definitiva, no compramos un valor ya creado, sino la posibilidad de que ese valor se genere. Invertir no consiste en descubrir verdades ocultas, sino en ser consciente de la incertidumbre y estimar con criterio.

2. Bonos con bajo rating que son inversiones conservadoras

La segunda idea equivocada es que un bono con peor calificación crediticia implica siempre más riesgo que uno con mejor rating. Es una simplificación que ignora una variable muy importante en cualquier inversión: el precio al que se compra.

Un bono con mal rating adquirido muy por debajo de la par puede ser una inversión más conservadora que otro con rating alto comprado a niveles cercanos al 100%. El motivo es el valor de recuperación en los escenarios desfavorables. Cuando el precio de mercado es inferior al valor de recuperación en todos los escenarios esa inversión se convierte en conservadora. En cambio, en un bono aparentemente "seguro", comprado caro, cualquier escenario negativo, o la propia inflación, destruye valor con facilidad.

El caso de los bonos argentinos en euros es ilustrativo. En casi cualquier escenario plausible —por desfavorable que sea—, el valor esperado de esos bonos resulta superior a su precio actual, que ronda el 50% de su valor nominal. Además, se trata de una inversión muy rentable porque en todos los escenarios no muy negativos, el retorno que ofrecen ronda el 15% anual.

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Invertir en bonos no consiste en seguir ciegamente una calificación crediticia, sino en entender lo que realmente se está pagando y lo que se puede recibir.

3. Cubrir la divisa no siempre tiene sentido

La tercera confusión habitual se refiere al uso de coberturas de divisa. Muchos inversores creen que deben cubrirse siempre frente a la variación de tipos de cambio, pero en la mayoría de los casos esa cobertura no tiene sentido económico y puede incluso aumentar el riesgo real.

En el caso de la renta variable, se suele confundir la desagregación contable de la rentabilidad —la parte atribuible a la acción y la parte atribuible al cambio de divisa— con el riesgo en el que realmente incurre el inversor.

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El riesgo verdadero al invertir en una empresa no está en la moneda en la que cotiza ni en la que realiza las transacciones, sino en su capacidad para competir y generar beneficios sostenibles.

A largo plazo, lo que importa es si la empresa puede vender sus productos o servicios en iguales o mejores condiciones que sus competidores. Si lo logra, da igual en qué moneda cotice o en qué divisa se midan sus resultados. Cubrir el tipo de cambio no elimina el riesgo relevante, pero sí introduce costes y reduce potencial de rentabilidad.

En renta fija la lógica es diferente. Si los pagos de intereses y principal se van a recibir en una divisa determinada y uno desconfía de su valor futuro, entonces sí tiene sentido cubrir ese riesgo. Pero si el inversor confía en varias divisas sólidas —por ejemplo, el euro, el dólar y la libra—, no tiene sentido pagar por cubrirlas todas para concentrar el riesgo en una sola.

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A corto plazo puede parecer que así se reduce la volatilidad medida en euros, pero en realidad se está concentrando el riesgo en que el euro mantenga su poder adquisitivo frente a las demás monedas y bienes. La diversificación en divisas de calidad, bien entendida, es una forma natural de protección frente a la incertidumbre monetaria.

Estas tres ideas —el falso valor intrínseco; la relación errónea entre rating y riesgo; la utilidad mal entendida de las coberturas de divisa— tienen algo en común: surgen de aplicar modelos teóricos de forma acrítica.

La inversión no es una ciencia exacta ni un concurso de fórmulas, sino un ejercicio de interpretación, análisis y sentido común. El valor se construye, el riesgo se evalúa en función del precio, y las coberturas solo tienen sentido cuando realmente reducen un riesgo relevante.

Los inversores debemos analizar con independencia, cuestionar las verdades asumidas y recordar que los mercados no premian la obediencia a los dogmas, sino la capacidad de pensar por uno mismo.