Renta fija privada: cuando el soberano pesa más que la empresa

En los mercados de crédito la intuición es simple: quien tiene menor probabilidad de impago debería financiarse más barato. Pero esa lógica se distorsiona con frecuencia en países con baja calificación soberana. En esos casos, el rating del Estado funciona como una fuerza de gravedad que arrastra a bancos y empresas, incluso cuando su balance, su generación de caja o su posición competitiva son comparables —o mejores— que las de compañías equivalentes en economías desarrolladas. El resultado es una paradoja: emisores corporativos razonablemente sólidos pagando tipos propios de escenarios de estrés, no tanto por su riesgo particular, sino porque la metodología de rating y las restricciones regulatorias o de mandato los vuelven «no invertibles» para una gran parte del capital institucional.

Grecia en 2012 es un buen ejemplo. La reestructuración de la deuda pública implicó una quita que castigó a los tenedores de bonos soberanos. Sin embargo, la mayoría de las empresas del país —incluidos los bancos— siguieron atendiendo sus obligaciones frente a acreedores. Es decir: el soberano incumplió (o alteró materialmente las condiciones de pago), pero el tejido empresarial no se transformó automáticamente en una cadena de defaults corporativos. De hecho, en la mayoría de los países que no han podido pagar intereses o vencimientos cuando correspondía, el impago soberano no se traduce, por sí mismo, en un impago masivo del sector privado. Muchas compañías continúan pagando puntualmente, especialmente las que cuentan con ingresos en divisa, activos exportables, posiciones dominantes domésticas o estructuras de capital conservadoras.

Argentina ilustra bien esa disociación entre riesgo soberano y riesgo corporativo. Aun con un historial recurrente de incumplimientos del Estado, se observa que muchos emisores privados han logrado financiarse a tipos inferiores a los del propio soberano. ¿Por qué? Porque, aunque los ratings corporativos domésticos suelan permanecer cerca del rating país, los inversores son conscientes de que cuando un Estado incumple, la inmensa mayoría de empresas privadas sigue pagando. El mercado puede penalizar el «riesgo país» sin asumir que todas las compañías son «el Estado con otro nombre».

El problema surge cuando esa distinción no se refleja en el rating. Y cuando no se refleja, la factura la paga la empresa. A menudo, las compañías de países con baja calificación presentan modelos de negocio más robustos que sus homólogas en Estados Unidos o Europa: márgenes defensivos; mayor cuota de mercado; activos reales; regulación favorable o una disciplina financiera impuesta por un entorno más exigente. Pese a ello, su coste de financiación es significativamente mayor porque el rating soberano contamina su calificación. No hablamos de una prima moderada, sino de saltos estructurales en la rentabilidad exigida.

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Aquí entra el papel de las agencias de rating y sus «techos» o «cuasitechos». En la práctica, estas reglas limitan cuánto puede separarse el rating corporativo del soberano. Con un país mal calificado, resulta difícil que un banco tenga un rating superior al del Estado, o que una empresa lo supere varios escalones, aunque apenas tenga deuda y opere un negocio estable y saneado. La lógica es comprensible: el soberano condiciona el marco legal; convertibilidad de divisas; controles de capitales y estabilidad regulatoria. Pero la distancia entre esa teoría de riesgos y la realidad de muchas compañías concretas puede ser enorme.

Esa rigidez se amplifica por el propio funcionamiento del mercado. Muchos inversores institucionales —aseguradoras, fondos de pensiones y fondos de inversión— están restringidos por umbrales de rating. Si un bono no alcanza cierto nivel, no pueden comprarlo, aunque internamente consideren que su riesgo es razonable y la prima atractiva. Se genera así un círculo vicioso: el rating bajo reduce la base de compradores, disminuye la competencia por el papel y eleva el rendimiento exigido. El resultado es un coste de capital artificialmente alto para empresas que, en otras jurisdicciones, se financiarían mucho más barato.

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Un ejemplo lo muestra con claridad. Tomemos cuatro emisores españoles de sectores distintos: Colonial, Bankinter, Repsol y Redeia (Red Eléctrica). Sus probabilidades de impago son bajas y relativamente independientes entre sí. En bonos entre 5 y 10 años, sus rentabilidades en euros rondan el 3%–3,5%. Si buscamos equivalentes argentinos —IRSA, Banco Macro, YPF y Transportadora de Gas del Sur— encontramos que, a plazos similares, los rendimientos en dólares (sin riesgo peso) se sitúan en torno al 7,5%–8%. La posición competitiva de estas compañías en su mercado puede ser similar o incluso mejor que la de sus pares españoles, pero el coste de financiación diverge radicalmente. Mientras los emisores españoles se mueven en grado de inversión, los argentinos se hunden en los escalones bajos del high yield. Ese rating, por sí solo, excluye sus bonos de la mayor parte de los grandes volúmenes de inversión en renta fija, aun cuando muchos analistas sostengan que su riesgo de impago efectivo es comparable al de compañías europeas y, además, diversificable entre emisores con probabilidades de impago independientes.

De este diagnóstico se desprenden dos lecciones. La primera: los inversores no constreñidos por ratings —capaces de analizar empresa a empresa su salud financiera, su estructura legal, su capacidad para generar ingresos y su historial de pago— pueden encontrar oportunidades excelentes en deuda corporativa de países con bajo rating. La prima de rentabilidad no siempre es prima por riesgo «puro»; muchas veces es prima por fricción institucional: rating, mandatos de gestión y sesgo de jurisdicción.

La segunda: los Estados deben entender que ordenar las cuentas públicas no solo abarata su propia financiación; también mejora la competitividad del sector privado. Menor riesgo país implica mejores ratings corporativos, una base de capital más amplia y condiciones más razonables para invertir, exportar y crecer. El círculo virtuoso para las cuentas públicas es claro: un Estado que no gasta sistemáticamente por encima de sus ingresos crea un entorno en el que empresas y ciudadanos prosperan, ampliando la base imponible y mejorando los ingresos públicos futuros.

Y, por último, conviene recordar que esta lógica no solo afecta a países emergentes. Aunque la brecha España–Argentina resulte más llamativa, también existe una diferencia relevante entre empresas españolas y sus equivalentes en Estados Unidos, Reino Unido, Países Bajos o Alemania. A muchos emprendedores españoles les compensa crear —o trasladar— la empresa a esas jurisdicciones para captar capital o deuda en mejores condiciones. Eso debería encender una bombilla: el coste del capital es un factor de competitividad nacional. Y cuando el rating soberano limita el rating corporativo, no solo se encarece la financiación; se encarece también el desarrollo económico.