El coste oculto de ser predecible al invertir

Hace 12 años, antes de nacer Avantage Fund en julio de 2014, era responsable de la gestión de la cartera propia de Banco Popular. En aquel momento, la deuda pública española venía de recuperar desde los mínimos de la crisis del euro y, como consecuencia, en la cartera se acumulaban plusvalías significativas. La decisión del banco fue vender esos bonos con ganancias para materializar beneficios y, en su lugar, comprar otros de vencimientos similares. Una rotación para asegurar resultados sin alterar en exceso el perfil de riesgo.

Sabíamos qué hacer, el problema vino a la hora de hacerlo. Para que se cumpliera el mandato había que vender bonos por un importe enorme, varios miles de millones de euros de nominal. Una operación así, si se ejecuta de forma rápida, mueve por sí sola las cotizaciones en el corto plazo. Y, por eso, cuando se comunicó lo que íbamos a hacer en la cartera grande de disponible para la venta —una cartera de largo plazo— a quienes gestionaban una cartera relativamente muy pequeña de negociación —la de trading a corto plazo— se produjo un gran revuelo.

Aquel equipo, no solo gestionaba su propia cartera. Además, ejecutaba órdenes de clientes del banco y, las órdenes de nuestra cartera grande: éramos, en la práctica, su gran cliente interno. Es decir: quien iba a ejecutar nuestras operaciones tenía, también, la capacidad de operar por su cuenta en los mismos valores —o en otros muy similares— para obtener beneficios en su cartera, aunque esa operativa pudiera implicar que nuestras ventas se ejecutaran a peores precios (menos beneficio) o que nuestras compras resultaran más caras (mayor coste). La tentación es evidente: si conoces de antemano la intención de un cliente suficientemente grande, conoces también una parte del futuro inmediato del mercado.

En ese contexto, se encargaron de decirnos —directa e indirectamente, a través de nuestros jefes— que la mejor manera de ejecutarlo (ellos eran, teóricamente, los especialistas en ejecución) era vender rápido todo y después comprar todo «más abajo». Desde su punto de vista «mover el precio era inevitable». La realidad es que esa estrategia habría maximizado, sobre todo, los beneficios de quien quisiera sacar provecho desde la cartera de negociación: primero tomas posiciones vendidas en la cartera de negociación, después empujas el mercado en una dirección con ventas masivas, luego "cosechas" el movimiento desde la cuenta propia cerrando la venta y comprando más a menores precios y, por último, ejecutas las compras de la cartera grande. Esta sería la manera de aprovechar la información privilegiada del flujo de operaciones.

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Ante esa tesitura, pedimos a nuestros jefes algo muy concreto: que, mientras realizásemos estas operaciones, prohibieran a quienes las estaban ejecutando comprar y vender deuda pública española. La propuesta escaló, pero fue denegada. La respuesta fue tan franca como inquietante: «los traders, por definición, utilizan su conocimiento de los clientes para obtener beneficios en las carteras de negociación; y vosotros, a estos efectos, sois un cliente más». Nosotros contestamos que no éramos un cliente más: éramos la misma entidad, el mismo balance, la misma cuenta de pérdidas y ganancias. Y, además, rara vez se tiene por adelantado información tan buena y tan precisa sobre operaciones futuras de un cliente.

Aunque no logramos cambiar la postura sobre esa «normalidad» cultural, sí tuvimos éxito en el debate sobre la estrategia de ejecución: Desde nuestro punto de vista, la mejor manera de maximizar el beneficio para la entidad era salir al mercado vía switches: te doy un bono y me das otro por el mismo nominal. ¿Por qué? Porque los traders de otras entidades, a los que íbamos a vender o comprar, necesitaban cubrir los riesgos con los que se quedaban abiertos. De esta manera, si les cubríamos parte de ese riesgo siendo a la vez compradores y vendedores de bonos con diferente vencimiento, la operación era menos arriesgada para ellos; podían operar más volumen y podían ajustarnos mejor los precios. Además, el impacto direccional en el mercado era muy inferior, casi neutro. Afortunadamente, la dirección del banco y el equipo de ejecución terminaron reconociendo las ventajas de esta estrategia frente a la secuencia «vendo todo y luego compro».

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A partir de ahí, y tras varios rifirrafes, decidimos dar las instrucciones con cuentagotas, espaciándolas en el tiempo, alternando bonos para alargar vencimientos y después otros para acortarlos, variando volúmenes y extendiendo las operaciones durante varios días y algunas semanas. ¿El objetivo? Que nuestras operaciones fueran lo menos predecibles posible, tanto para quienes las ejecutaban (compañeros de la misma entidad) como para las contrapartidas del mercado. Lo hicimos por una razón muy simple: defender los intereses del banco. Si alguien sabe con claridad qué vas a hacer, cuánto y cuándo, puede adelantarse, posicionarse y convertir tu necesidad en su oportunidad.

Esta anécdota sirve para explicar cómo funcionan, en la práctica, muchas carteras de negociación en bancos de inversión. Aplica tanto a bonos, como a acciones y derivados. A menudo se habla del trading bancario como si fuera una proeza recurrente de talento y modelos. Pero conviene hacerse preguntas incómodas: ¿son consistentemente más listos que el mercado o, sencillamente, operan con ventaja al conocer el flujo de órdenes? ¿Por qué existen hedge funds dispuestos a pagar por información de flujos de operaciones de clientes de los bancos? Un ejercicio revelador es observar dónde se genera el beneficio en los brokers: cuando la cuenta propia concentra de forma persistente gran parte del resultado, uno puede concluir que la intermediación al cliente —el servicio que ofrecen— es también el coste necesario para alimentar la ventaja informacional del que está en medio (broker).

De estas reflexiones sale una recomendación práctica para inversores: no podemos anunciar por adelantado lo que vamos a hacer. Ni siquiera a la entidad que ejecuta las órdenes. Hay que esconder el volumen final y, sobre todo, los motivos, hasta que la ejecución esté completada. Cuanto más «explicativa» sea tu conversación con la mesa —«quiero vender porque…» o «quiero comprar porque…»— más fácil será para otro construir una estrategia alrededor de tu urgencia.

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Resulta sorprendente cómo muchos inversores, incluidos profesionales con grandes volúmenes, cuentan abiertamente a las entidades con las que trabajan qué quieren hacer y por qué. El pequeño inversor pensará que esto no va con él. Esto es cierto salvo que invierta de forma similar a muchos inversores pequeños. No olvidemos que las ballenas más grandes del planeta, cuyo peso alcanza las 150 toneladas, se alimentan casi exclusivamente de bancos de krill (crustáceos parecidos a una pequeña gamba de unos 2 gramos de peso). La información agregada, cuando es predecible, también se explota.

Tomemos como ejemplo la cantidad de anuncios en redes sociales de «traders» que publican lo que hacen para que les copies. Si tú operas después que ellos, estás empujando el precio del activo que ya han comprado o hundiendo el que ya han vendido. Si quieres invertir «igual que alguien», asegúrate de que puedes comprar y vender al mismo tiempo y al mismo precio. Si no es así, es muy probable que esa persona —o su ecosistema— esté aprovechando tus operaciones para generar beneficio a tu costa.

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También podemos poner como ejemplo la inversión pasiva. Muchos inversores compran ETFs o fondos indexados sin ser conscientes de que entregan información valiosa sobre compras y ventas forzadas en eventos previsibles: cambios de pesos en los índices; entradas y salidas de compañías; ampliaciones de capital; salidas a bolsa y exclusiones de cotización. Cuando un flujo de operaciones es mecánico y anticipable, alguien intentará adelantarse y capturar la fricción. Aunque pueda no resultar evidente, hay una transferencia de valor hacia quien sabe posicionarse antes.

El mercado, para ser eficiente, necesita intermediarios. La intermediación, bien hecha, aporta liquidez y reduce costes. Pero también es un negocio donde a mayor acceso a la información mayor capacidad de hacer dinero a costa de los clientes. Por eso, no bastan las regulaciones y las murallas chinas. En los mercados de capitales, la primera línea de defensa no está en la norma, está en tu discreción.