El día en que Yellen se hizo tacaña y Weidmann generoso

Hay dos preguntas que me hacen en casi todas las conferencias en las que participo últimamente. La primera es cuándo será el momento de invertir en el sector inmobiliario. La otra es cuándo recomendaré comprar dólares, pregunta que suele ir acompañada de la coletilla de “todo el mundo lo recomienda”.

Obviamente, hasta ahora no me arrepiento de no haber hecho esa recomendación. Gracias al señor Weidmann, presidente del Bundesbank y presidente en la sombra del Banco Central Europeo (BCE) -y a su temor a la inflación (ver “El señor Weidmann se equivoca”)- el euro lleva años como si fuera el primo de Zumosol. Si bien hace ya mucho tiempo que recomendamos invertir en bolsa norteamericana (ver “Back to the USA”), siempre ha sido con la advertencia de hacerlo usando fondos de inversión que cubran la divisa, es decir, que llevan una protección contra la posible caída del dólar frente al euro. En otras palabras: no les afecta, ni para bien ni para mal. Hasta ahora, la idea ha funcionado.

Gracias al señor Weidmann, presidente del Bundesbank y presidente en la sombra del Banco Central Europeo (BCE) -y a su temor a la inflación- el euro lleva años como si fuera el primo de Zumosol

A lo largo de los últimos meses, la protección ha sido innecesaria, pero tampoco ha supuesto un coste de oportunidad (no hemos dejado de ganar por no estar en dólares. Tengamos en cuenta, además, que si invertimos en renta variable norteamericana ya estamos tomando un riesgo, el bursátil. Si además lo hacemos en dólares, estamos asumiendo también riesgo divisa, es decir, el doble de riesgo, lo cual solo compensa si uno tiene meridianamente claro que el euro se va a depreciar respecto a la divisa en cuestión. Y, gracias al señor Weidmann, lo que yo tenía meridianamente claro era que en el tipo de cambio euro/dólar los tiempos los marca el señor Weidmann.

Cuando llegó el anuncio del tapering resistimos la tentación de comprar. Si nos basamos en el manual, era momento de hacerlo. La Reserva Federal de los Estados Unidos, la Fed, estaba anunciando que se preparaba para inyectar menos dólares en la economía norteamericana. Y, teóricamente, a menos dólares en el mercado -menos oferta-, su precio debería subir. Pero en los mercados hay que ver todos los factores, y el problema es que, previamente, los habían inundado de billetes verdes, mientras que el BCE había hecho exactamente lo contrario. Los euros que lanzó al mercado o que prestó a la banca en los peores momentos de la crisis los recogió de nuevo en meses, de forma que, como vemos en el gráfico que figura a continuación, la Fed ha aumentado su balance hasta niveles nunca vistos anteriormente, mientras que el BCE lo ha reducido.

Balances de la Reserva Federal de los Estados Unidos (línea roja) y del Banco Central Europeo (línea azul)

No voy a entrar en quién lo ha hecho bien y quién mal. El tiempo lo dirá. Aquí lo que nos interesa es tratar de predecir la evolución futura del dólar y, concretamente, de cuándo se invertirá la señora Yellen se tenga que volver cicatera y el señor Weidmann se tenga que volver generoso. Mario Draghi no es el problema: está deseando ser generoso y evitar el riesgo de ser el primer presidente del BCE que se aleja de forma llamativa del objetivo marcado. O incluso de ser el primero en no evitar la entrada en deflación. Y lo de emplear el tiempo verbal tenga en ambos casos es un matiz muy importante. Porque ni la Fed quiere volverse cicatera ni el señor Weidmann generoso.

La Fed no quiere actuar con precipitación y estropear la recuperación económica de los Estados Unidos, pero habrá un momento en el que no tenga más remedio que volverse tacaña con sus dólares. Y no hablamos sólo de comprar menos bonos en el mercado, sino que, de hecho, tendrá que vender gran parte de lo que tiene porque el banco central de un país no puede ser eternamente el mayor tenedor de la propia deuda del país. Es como hacerse trampas al solitario y tarde o temprano los mercados se inquietan si ven que esas situaciones se convierten en estructurales. Es más, aunque para eso pensamos que falta mucho, algún día la Fed podría tener que subir tipos, porque la economía es cíclica y podría pasar de la recuperación a un crecimiento fuerte.

La Fed no quiere actuar con precipitación y estropear la recuperación económica de los Estados Unidos, pero habrá un momento en el que no tenga más remedio que volverse tacaña con sus dólares

En cuanto al BCE, está a un cuarto de hora de empezar a ser generoso, aunque sea a su manera. Primero, porque no es de recibo decir hasta la saciedad que tu único mandato es la estabilidad de precios -totalmente cierto- cuando te defiendes de las peticiones de ayuda de los políticos de países que necesitan estímulo monetario, para luego no hacer nada cuando la inflación de la eurozona se mueve en el entorno del 0,5% y el famoso objetivo de estabilidad de precios que se marcó el propio BCE es que “estabilidad de precios es una inflación –IPC- cercana, aunque inferior al 2%”. Hasta ahí todo bien. La inflación es como la fiebre: mucha es mala, pero por debajo de 36 grados también tienes un problema.

El problema del BCE es que está fuera de objetivo desde hace demasiado tiempo y que en algunos países, como España, el IPC ya es directamente negativo. No vamos a entrar hoy en si eso es bueno o malo -un periodo de deflación corto puede ser bueno pero uno largo puede ser un problema serio-. La cuestión es que cuanto más tarde el BCE en actuar, más lejos de su objetivo estará y menos excusa tendrá para no ser generoso.

Yo creo que el dólar empezará a subir cuando el BCE deje de enseñar sus armas, como ha hecho hasta ahora, y las dispare. Ahí creo que empezará el cambio de tendencia. Y la fortaleza de dicha subida dependerá de si coincide con una actitud más restrictiva de la Fed. Si llega a producirse esta coincidencia -aunque podría ser tan gradual que no llegara a afecta al tipo de cambio, pero lo dudo- daría alas al dólar. Más claro todavía: si del tapering -reducción de compras de bonos- pasamos al vending, es decir, a empezar a vender parte de lo adquirido, más subirá el dólar. Y también gráficamente: cuando se inviertan las tendencias del gráfico que hemos mostrado más arriba.

¡Buen fin de semana!

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