Mirando al ratón mientras tenemos un tigre a nuestras espaldas

Veo a la gente preocupada con la subida de las bolsas europeas cuando lo que deberían vigilar es la subida de los bonos. Y la cuestión no es baladí, porque el 80% de los clientes de entidades dedicadas a la gestión o al asesoramiento financiero tienen una parte de su cartera en fondos o valores de renta fija. La mayoría una gran parte.

Hay mal de altura bursátil, pero la realidad es que las bolsas europeas llevan literalmente planas desde el año 2000. En otras palabras: quien invirtiera un euro en el 2000 acaba de empezar a ganar dinero ahora, que es cuando acaban de superarse los máximos históricos alcanzados en aquel año. Vamos, que las bolsas europeas se han tomado una “pausa” de 15 añitos.

Por el contario, los bonos no han dejado de subir desde hace décadas. Con una pausa durante la crisis del euro, cierto, pero, si miramos un gráfico de largo plazo, la crisis fue un traspié(y una magnífica oportunidad para comprar bonos de máxima calidad a precios de saldo, y si no lean “¡Que error, que inmenso error!”)

Al inicio de los años 90 un bono del estado español con vencimiento a 10 años daba un cupón del 12%. Lo recuerdo perfectamente porque fue donde invertí los modestos ahorros que obtuve de mi primer trabajo. Ahora ofrece un 1,30%. Imaginen el subidón de precio que han tenido los bonos según bajaban los tipos de interés, pues el precio de un bono se mueve de forma inversa a los tipos de interés (si tengo un bono que da un 10% y los que salen al mercado con mismo plazo de vencimiento van dando menos interés, mi bono vale más).

La subida tiene toda su lógica: en enero de 1990 la inflación era del 6,5% y ahora es deflación, es decir, IPC negativo (-1,1%) Es como si hubiéramos viajado a otro planeta y lógicamente los bonos se han encaramado a la estratosfera. Esa sí que es una subida. Y debería generar cierto mal de altura al inversor más aficionado al alpinismo. Y se lo dice alguien que lleva recomendando invertir en bonos desde hace mucho tiempo. Ahí están las hemerotecas. Pero en economía y finanzas todo es cíclico y olvidarlo puede ser letal. Nada sube o baja eternamente.

Y si para valorar comparamos rentabilidades, la cuestión está todavía más clara: la rentabilidad media por dividendo del Ibex 35 es del 4,5% y la de del bono a diez años es tres veces menor (1,30%). ¿Quién esta caro, el bono o el Ibex?

Así que vayamos a lo práctico.

¿Hay una burbuja en el mercado de bonos?

No la hay mientras se mantengan las condiciones actuales. Es como o si te preguntan si es ridículo o no llevar un plumífero. Pues mire: en verano si, en invierno no. Mientras estemos en deflación y sigamos estancados en un crecimiento muy débil, el entorno favorece rentabilidades muy bajas y es bueno para los bonos. Pero como salgan un par de datos de inflación o de crecimiento mayor de lo esperado, la cosa cambia. Los 60.000 millones de euros que compra cada mes el BCE en su programa de Quantitative Easing son un vaso de agua en una piscina si se comparan con el volumen de bonos que hay en el mercado. Si el mercado se asusta y empieza a vender –bancos, compañías de seguros, fondos de inversión– la red de seguridad del BCE se vendría abajo en segundos. Es más: si se anima el crecimiento y mejora la inflación antes de lo esperado, será el propio BCE el que reduzca sus compras

¿Pero el BCE puede echarse atrás?

El señor Merch, consejero del BCE, nos dio el otro día una estupenda pista al respecto. Curiosamente sus declaraciones pasaron más o menos inadvertidas. Concretamente dijo que si los precios volvieran a niveles cercanos al objetivo del BCE, el banco “reduciría el ritmo de sus compras” ¿Y cómo se dice reducir en inglés?: to taper. De ahí viene lo del famoso tapering. ¿Y que paso la última vez que lo mencionó un banquero central, concretamente el señor Ben Bernanke?

El BCE tiene un objetivo de inflación, no un objetivo de QE. En otras palabras: llevan a cabo un estímulo monetario para llevar el IPC a donde dice su mandato que debe estar –“cerca pero debajo del 2%”-. La cuantía, el ritmo, incluso la propia existencia del estímulo –el QE– puede ser modificada si el BCE considera que está alcanzando su objetivo. Esto conviene tenerlo muy, pero que muy claro.

¿Pero entonces hay que vender ya?

No. Más bien pensar en cambiar la estructura de vencimientos de la cartera, lo que se conoce como “duración”. Los síntomas de recuperación sostenible europea – que es lo que haría falta para que el mercado empezara a pensar en un nuevo escenario - pueden tardar meses o años en producirse. Es muy difícil de predecir. Depende de demasiados factores: del impacto que tenga la devaluación del euro, de si se devalúa más todavía o justo lo contrario, de cómo afecte la disminución de costes energéticos a consumidores y empresas, de cómo empleen estas últimas los beneficios de la bajada de costes financieros, de lo que pase en Alemania, que es una bomba de relojería a nivel de potencial de crecimiento (ver “And the winner is … ¡Germany!”,del mes de enero), etc.

El caso es que los bonos pueden tener todavía recorrido alcista. Miren donde han llegado los bonos suizos, por poner un ejemplo. O donde llegaron los japoneses pese a la enorme deuda pública que tiene el país. Y Alemania, el país del bono de referencia europeo, tiene unas finanzas infinitamente mejores que las de Japón. Pero, por si acaso, vamos a dar una serie de indicaciones para quién prefiera dejar que el último euro lo gane otro:

- Los que no necesitan ganar el último pero si el penúltimo pueden limitarse a vigilar los datos mencionados anteriormente – o que lo haga su gestor – especialmente los de inflación, los de crecimiento y un indicador adelantado que mira mucho el BCE: el ratio de “expectativas de inflación”, que es un indicador de mercado y - no me cansaré de decirlo - quien en última instancia decide lo que valen los bonos es el mercado.

- Los que no pretendan ganar ese penúltimo euro, pueden ir reduciendo gradualmente la duración de la cartera, es decir, que los bonos que tengan en la misma – o las de los fondos de renta fija en los que inviertan – tengan vencimientos menos sensibles a un cambio de tendencia o a una corrección. Los vencimientos más largos son a treinta años y los más cortos pueden ser REPOS a 15 días. El problema es que incluso en España todo lo que sea vencimientos por debajo de seis meses tiene cupón negativo – se paga por prestar –. Pero no se preocupen: incluso bonos con cupón negativo pueden dar resultado positivo en un entorno alcista, como pueden comprobar leyendo “Cómo invertir cuando los prestamistas pagan por prestar”, mi artículo más copiado hasta la fecha, título incluido (todo un honor). Estar en duraciones cortas (2/3 años) no significa que sus fondos de renta fija no puedan ganar si se mantiene la subida de los bonos, especialmente –y se lo recomiendo- si una parte de la cartera del fondo es renta fija corporativa –pero aguantarán mejor un recorte que los que estén en duraciones de 7 o 10 años-. Aunque ganarán menos mientras siga la subida de los bonos.

Mucha gente argumentará –con toda la razón– que si se produce una corrección también afectará a las bolsas. Por supuesto. Pero la diferencia es que sería una corrección, no un cambio de tendencia, porque al final las bolsas valorarán positivamente que haya crecimiento económico en Europa y que evitemos la deflación. De hecho, la jugada está en tener liquidez -y los fondos de baja duración sirven para ese propósito– para poder aprovechar el contagio bursátil de una caída de los bonos para incrementar posiciones en renta variable, la principal beneficiaria de una mejora de las expectativas económicas y empresariales.

Por resumir: con el tipo de interés del bono alemán a diez años en “cero coma” –concretamente un 0,08%- no es malo empezar a mirar donde está el letrero de “salida” de este mercado que es como una discoteca llena. No significa que tengamos que salir ya mismo, pero saber dónde está la salida, tener una cierta expectativa sobre el horario de cierre o incluso situarnos en la barra más cercana a la puerta nos evitará problemas si por cualquier motivo hay que salir con, digamos, cierta premura.

Obviamente la decisión es más fácil para quienes compraron bonos europeos cuando todavía la mejor calidad crediticia daba un cupón del 5% o más a diez años de vencimiento (ver “Que error que inmenso error” o “Un 5% relativamente seguro”) y que llevan un pedazo plusvalía que hace más fácil plantearse la realización de beneficios. Soy consciente de que quienes entraron hace unos meses en fondos de renta fija europea quieren quedarse un rato más, que siga la fiesta, tomarse la última. El problema es que no somos nosotros los que decidimos cual es el horario de cierre.

¡Que tengan un buen fin de semana!