¿Qué parte de “devaluación” no habrán entendido los mercados?

Me equivoqué. Estaba convencido de que China haría algo para evitar la deflación y el estancamiento, que utilizaría sus enormes reservas para lanzar un programa de impulso económico masivo. Pero no una devaluación de su divisa. Pese a lo que pueda parecer, en China la mayor fuente de crecimiento está en su demanda interna -1.300 millones de personas dan para mucho aunque consuman poco -, incluidas las obras públicas, no en las exportaciones. Entre 2009 y 2014 la balanza comercial sólo ha reducido o aumentado 0.1 puntos porcentuales el crecimiento del PIB. Así que parece que ha pesado más el deseo de no dejarse comer terreno por los países que están utilizando la devaluación que un análisis serio sobre qué haría crecer a China. También ha influido la política, tanto en el sentido de que China quiere que su moneda entre en el mecanismo cambiario mundial y -piensa mal y acertarás- en neutralizar la política económica de Japón, su archienemigo, que lleva años devaluando el yen como fórmula para sacar su economía del estancamiento (con poco éxito, por cierto)

La decisión tiene consecuencias de enorme calado. Para empezar, China es la segunda mayor economía del mundo. Siempre me ha parecido surrealista la importancia que le daban los mercados a Grecia, una economía del tamaño del área Metropolitana de Londres. Pero también me sorprende que si le dan tanto a Grecia, le den tan poco a China.

Porque los mercados no se han movido mucho ante un cambio que podemos calificar de estructural y no de coyuntural. Honestamente, la única explicación que encuentro es que nadie se lo esperaba -yo incluido- y estamos todos rascándonos la cabeza para ver que activos, países y sectores pueden ser los perjudicados y cuales los beneficiados por esta decisión.

Pero lo primero es lo primero. Para entender lo que va a pasar en las ramas del árbol hay que empezar por el tronco, es decir, empezaremos por las consecuencias sobre las grandes magnitudes, que son la base de todo lo demás. Luego podemos ir al detalle.

1. China entra en la guerra de divisas

Japón llevaba tiempo utilizando el tipo de cambio del yen para tratar de incrementar sus exportaciones. Los países emergentes tres cuartas de lo mismo, aunque más por obligación que por devoción. No era tanto que devaluaran, era que “les” devaluaban (los mercados). Luego se unió la Eurozona, con la esperanza de que un euro más débil ayudara a evitar la deflación y, de paso, animara las exportaciones. Así que, viéndolo en retrospectiva tiene toda su lógica que China decidiera coger el camino fácil de la devaluación para no perder esa guerra.

Otra cosa es que sea el camino acertado. Con esta decisión entramos en lo que los anglosajones denominan una rat race -carrera de ratas-, una carrera en la que como devalúan todos, no gana ninguno, ya que al final se reduce significativamente la ventaja competitiva de la devaluación (excepto en las ventas a EEUU, Inglaterra u otro países que no consigan devaluar)

En mi opinión, la decisión china a quién realmente hace polvo no es tanto a Europa o EEUU, sino a los países emergentes. Que una economía avanzada tratara de competir vía precio con China era ya una tarea destinada al fracaso. Trabajar como chinos con sueldo de chinos es simplemente irrealizable en Europa o EEUU. Hace tiempo que ningún empresario europeo razonable se plantea esa opción (otra cosa son los políticos, que todavía lo creen y no se centran en apoyar a los emprendedores, la innovación, etc.) Las empresas norteamericanas hace mucho que se dieron cuenta de esto y compiten con imaginación, marketing y tecnología (Apple, Airbnb, Amazon, Facebook, Tesla, etc.)

La decisión china a quién realmente hace polvo no es tanto a Europa o EEUU, sino a los países emergentes

La devaluación China y, sobre todo, su pausa económica, afectará a los países avanzados, pero quien tiene un problema, de los de “Houston tenemos un problema”, son los países que fabrican y exportan lo mismo que China y, muy especialmente los países que dependen de venderle materias primas. Lo primero es obvio. Lo segundo es fácil de entender: si el mayor comprador de materias primas del mundo -petróleo incluido- te esta diciendo que tiene problemas y que por eso devalúa, tu, vendedor de materias primas, tienes un problema, porque va a seguir comprando menos que hace cinco años y encima ahora te a va a presionar para que te adaptes a sus nuevas condiciones, es decir, al nuevo valor de su moneda. Y las materias primas cotizan en dólares.

La primera conclusión de estrategia de inversión creo que está clara: si cuando escribí “a los países emergentes les crecen los enanos” ya lo tenían complicado las economías emergentes exportadoras de materias primas, ahora el problema se amplía a todos los emergentes que compiten con China en el mercado de las exportaciones. También debería afectarle a Japón, pero como que a la bolsa de Japón últimamente le dan igual las malas noticias.

A Europa y EEUU también les afecta lo de la exportación, pues ahora sus fabricantes de vehículos, lavadoras, maquinaria o tecnología tendrán que competir con países asiáticos -y Japón- que van a estar “que lo regalan”. Y peor todavía lo tienen los que venden bienes de lujo. Pero Europa tiene un cierto “colchón”: el grueso de su comercio es intracomunitario. Y EEUU también, ya que es perfectamente capaz de generar consumo y demanda interna suficiente para crecer por sí mismo (aunque una ayudita de otros nunca le ha venido mal). China sólo representa un 8% de las exportaciones tanto de EEUU. como de la Unión Europea. Por el contario es el principal proveedor de ambos, lo cual, como veremos a continuación es muy importante en relación con la inflación.

2. Tenemos QE para rato y la inflación va a haber que buscarla debajo de las alfombras

A este paso el concepto de inflación va a quedar tan en desuso como estaba el de deflación hasta hace relativamente poco tiempo. Cuando en septiembre de 2011 escribí un artículo titulado La japonetización de la economía occidental, no creí que la sangre deflacionista llegara al río, y decía “occidental” en lugar de “global” porque pensaba que si EEUU y los emergentes hacían las cosas bien podrían librarse de entrar en ese círculo vicioso.

Lo veía más como una gran oportunidad para comprar bonos, ya que los bancos centrales tendrían que bajar drásticamente los tipos de interés para luchar contra la amenaza deflacionista (lo que hace subir el precio de los bonos, como de hecho ha ocurrido desde entonces). Es más: cuando un periodista me llamó “El Sr. Deflación” -cariñosamente, es un amigo y excelente profesional- puntualicé que prefería me llamara “Sr. Desinflación” -que es menos que deflación- o “Sr. Compre Bonos que van a Subir”.

No sería justo decir que nadie se ha percatado del impacto desinflacionista. Tras anunciarse, bajó el ratio de expectativas de inflación en Europa

Ahora ya no sé si acabaremos “japonetizados” (estancados y en deflación), y que lo que veía sólo como una amenaza y se convertirá en realidad, pero lo que resulta increíble es que los mercados no hayan descontado en su justa medida el impacto desinflacionista que tiene la devaluación China y sus consecuencias. ¿Resulta que van a seguir cayendo el precio de las materias primas, el del petróleo, el de todo lo que se importe de las economías emergentes -y de Japón- y eso no va a afectar al IPC?

Conclusión: si lo tenía, pierda el miedo a la inflación. Con la posible excepción de EEUU y el Reino Unido, en el resto del mundo la devaluación china -y el comercio electrónico, lean La economía digital es desinflacionista- nos vacunan para mucho tiempo contra la inflación.

Pensándolo bien, no sería justo decir que nadie se ha percatado del impacto desinflacionista de la devaluación del yuan. Justo después de anunciarse, bajó el ratio de expectativas de inflación en Europa, un ratio que se establece en base a los precios de los bonos a cinco años en el mercado y que, mire Ud. por donde, es uno de los indicadores preferidos del BCE para establecer su política monetaria. Así llegamos a otra conclusión importante: queda QE para rato.

Hay más, pero no podemos resumir en un solo artículo todas las consecuencias de un cambio de esta magnitud. El próximo día entraremos en cómo puede afectar todo lo anterior a los principales activos (renta variable, renta fija, dólar, etc.), aunque ya he avanzado donde creo que no se debe estar -para los que no me hubieran hecho caso antes-, que es en todo lo que lleve el apellido “emergente”, y más en divisa local. Los emergentes tendrán su momento, por supuesto, pero, en mi opinión, ese momento todavía no ha llegado.

Buen fin de semana