Telón de Fondo
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El curioso fenómeno de la curva invertida
Si no se normaliza la curva por la vía de tipos a largo más altos, sólo quedan dos opciones: que bajen los de corto o que la curva se quede invertida señalando el camino de la recesión
Hacía diez años que no ocurría, pero el otro día se “invirtió” la curva de los tipos de interés en Norteamérica. Esto es un poco como el fenómeno de “El niño” en la meteorología: además de ser algo raro, se supone que augura cambios.
Normalmente, cuando se presta dinero a largo plazo se presta a un tipo superior que si es a corto plazo. Si le prestas dinero a alguien para que te lo devuelva dentro de un mes conoces bastante bien cuál será su situación financiera el día que le toque devolver el préstamo. Sin embargo, si se lo prestas para que te lo devuelva dentro de diez años, la cosa cambia. De ahí que normalmente el tipo de interés de los bonos de largo plazo sea más alto que el de los bonos de corto plazo. Y por eso la que se llama ”curva de tipos” es ascendente. A la diferencia de rentabilidad entre los tipos de corto plazo y los de largo se le llama “diferencial de tipos” y normalmente se utilizan como referencia los tipos a un año y los tipos a diez años.
Opinión El caso es que el otro día y como quien que no quiere la cosa, ese diferencial pasó a ser negativo, con lo que hemos pasado de una curva positiva o plana a una curva con pendiente ligeramente negativa. Si la curva plana se supone que nos está diciendo algo, la curva negativa nos dice mucho más.
La curva plana ya la hemos tenido a lo largo del año. El consenso lo interpretaba como anuncio de recesión, porque ha sido así en las tres últimas. Pero como a mi el consenso me da mucho miedo porque tiende a equivocarse más que acertar y, además, no veía la recesión por ningún sitio, se me ocurrió buscar otra explicación que, por cierto, comenté en estas mismas páginas: que la pendiente podría normalizarse mediante una subida de los tipos de largo plazo. Y es lo que ocurrió: el bono se encaramó al 3,20% y la curva volvió a tener pendiente positiva, es decir, diferencial de tipos positivo (el “año” estaba al 2,60%). La 'normalización' fue dolorosa, porque generó una corrección importante tanto en el mercado de bonos como en la bolsa.
Opinión El caso este fenómeno de inversión de la curva coincide, curiosamente, con la admisión por parte del Sr. Powell, presidente de la Reserva Federal de los EE.UU., de que su objetivo del 3% probablemente es excesivo como tipo de interés “neutral” que ni perjudica ni estimula la economía. Sus palabras coinciden, además, con datos según los cuales los efectos de la subidas ya realizadas han endurecido significativamente las condiciones de financiación de la economía norteamericana.
Si a esto añadimos un contexto económico global poco boyante y que las elecciones han dejado a Trump con las manos atadas para llevar a cabo nuevas medidas de estímulo económico, no creo que en esta ocasión se equivocara tanto el consenso si dijera que los tipos serán más bajos en el futuro porque la economía crecerá menos. Y si esta vez el consenso acierta, la Reserva Federal o bien tendrá que dejar de subir los tipos porque ya no hará falta o incluso bajarlos si se ha pasado de frenada (que es lo que dice una curva invertida)
¿Podría ocurrir que ocurra como en febrero y en octubre, que la anomalía se normalizó mediante una subida de los tipos de largo plazo? Eso era lo más posible cuando la Fed anunciaba que su límite era el infinito y más allá. Pero ahora parece que han recapacitado y consideran que entre el 2% y el 2,25% sus tipos ya están “justo por debajo de neutral”. La opción subida de tipos de largo plazo es ahora más complicada que en octubre. Y si no se normaliza la curva por la vía de tipos a largo más altos, sólo quedan dos opciones: que bajen los de corto —los que fija la “Fed”— o que la curva se quede invertida señalando el camino de la recesión.
"Si no se normaliza la curva por la vía de tipos a largo más altos, sólo quedan dos opciones: que bajen los de corto o que la curva se quede invertida"
Ambos supuestos son de enorme importancia para la evolución futura de los mercados financieros. Representaría un cambio de tercio espectacular en las expectativas del mercado. Y lo que pase con la economía norteamericana o con sus tipos de interés marcará la pauta para el resto del mundo.
El efecto de un cambio de tercio de este tipo afectaría lógicamente a la mal llamada “renta fija”. Por ejemplo: hasta ahora había una cierta coincidencia —y me incluyo— en que el nivel interesante para entrar en el bono norteamericano con vencimiento a diez años sería cuando alcanzara un tipo de interés del 4%. Bonos de corto plazo en dólares ahora —que se benefician de la subida de los tipos de interés— , bonos de largo plazo luego, cuando hayan tocado techo. Pero si la curva dice lo que parece que dice, entonces hay que bajar el listón.
[La próxima crisis vendrá cuando menos se la espere]
También afecta indirectamente a la deuda europea. A mi ya me parecía puro voluntarismo lo de que el BCE iba a subir los tipos de interés el próximo verano. Viendo las cifras de inflación subyacente por debajo del 1%, la debilidad de la economía de la Eurozona y lo que está pasando con la curva de tipos en los Estados Unidos ahora estoy convencido de que cualquier subida será para mucho más adelante.
Otra aplicación práctica: en ese caso y contrariamente a lo que piensa la mayoría de la gente, quienes han cogido sus hipotecas a tipo variable podrían estar acertando, al menos a medio plazo. Les salen mucho más baratas que las de tipo fijo y la reciente subida del Euribor podría quedarse en flor de un día.
