¿Y si todos los analistas estuviéramos equivocados?

Hay que partir de la hipótesis de que la liquidez que ha generado el estímulo monetario, en lugar quedarse en bonos o especular en bolsa, decidiera invertir en la economía real

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No hay un solo analista que no piense que el proceso de estímulo monetario no solo no va a funcionar, sino que acabará mal. Y cuando digo ninguno es ninguno. Nunca he visto un consenso semejante.

Hasta los que normalmente nos sentimos cómodos aunque tengamos una opinión diferente a la del consenso coincidimos en esta ocasión. No puede ser bueno darle tanto a la máquina de fabricar billetes. Pero, como se dice coloquialmente, “la cabra tira al monte” y a mi este consenso absoluto me preocupa. La experiencia me dice que el consenso se equivoca más que acierta y que, a más unanimidad, peor. Y como en esta ocasión la unanimidad es total no creo que sea mala idea cuestionarse la opinión políticamente correcta, no vaya a resultar que estemos todos equivocados.

No pretendo con esto cubrirme para el caso de que, efectivamente, al final resulte que todo el mundo estaba equivocado y poder así decir que no fue mi caso. De hecho sigo pensando que en esto el consenso acierta —no se va a equivocar siempre—, sólo pretendo compartir con ustedes algo que hace tiempo que he aprendido: no sólo hay que cuestionar lo que dice el consenso. También tu propia visión del mercado. En este mundo tan difícil de la inversión cuestionarse las cosas es una opción siempre ganadora. Si llegas a la conclusión de que estás equivocado, eso que has ganado, porque tienes la oportunidad de corregir tu error. Si, por el contrario, el resultado refuerza tu opinión, habrás ganado seguridad en tu apuesta, que no es poco.

Para hacer este ejercicio en el caso que nos ocupa habría que planteárselo todo a la inversa de como se lo plantean todos los analistas, lo cual es ya de por si un ejercicio arriesgado de incorrección política. Hay que partir de la hipótesis de que la liquidez que ha generado el estímulo monetario en lugar quedarse en bonos con rentabilidad cero o negativa, o dedicarse a especular en bolsa, decidiera algún día invertir en la economía real. Ahí es nada. De hecho, esto ha ocurrido en cierta medida en EE.UU., donde al menos una parte del dinero ha ido a la economía productiva. En cambio, en Japón y en Europa el dinero que tendría que haber ido a generar crédito e inversión productiva se ha quedado a mitad de camino. La cuestión es si está en la estación termino o algún día ese dinero decidirá dar el paso que buscaban los bancos centrales cuando lo liberaron.

Si llegas a la conclusión de que estás equivocado, eso que has ganado: tienes la oportunidad de corregir tu error

Ciertamente hay un motivo muy claro para que el estímulo monetario funcione en EEUU y no en Japón y, todavía menos, en Europa. Mientras que Estados Unidos es un gran país para el empresariado y fomenta el espíritu innovador, Europa es un auténtico campo de minas burocráticas y regulatorias. Y Japón se parece bastante a Europa en este sentido. Así que el análisis podría acabar ahí: la burocracia, los excesos regulatorios e impositivos y las rigideces de la economía son los tapones que impiden que el estímulo monetario llegue a la economía real. De hecho eso es lo que pienso yo.

Pero como hoy toca cuestionarse las cosas, vayamos un poco más allá y supongamos que, contra todo pronóstico, ese dinero decidiera “pasar de todo” y, harto de no generar rentabilidad alguna —o incluso de pagar por estar parado—, decidiera invertir en el tejido productivo. Y, para simplificar, centrémonos en Europa.

El impacto sobre el PIB sería muy importante. Muy lento, porque esa “euroesclerosis” es difícil de eliminar. Pero imagínense que una pequeña parte de esa enorme cantidad de dinero acabara finalmente en la economía productiva. Además, si eso ocurriera, permitiría a los bancos centrales reducir sus balances, puesto que ya no sería necesario su estímulo.

Luego estarían las posibilidades de reducción del déficit. Implicaría un mayor ingreso fiscal sin necesidad de aumentar los impuestos (gracias a la mejora de la situación económica). Me cuesta mucho creerme lo que escribo si pienso en esta Europa de políticos mediocres, falta de apoyo a los empresarios, burocracia e impuestos confiscatorios, pero hemos quedado que hoy vamos a cuestionar nuestras convicciones.

Analicemos brevemente alguna de las consecuencias más importantes que tendría sobre los mercados. Y serían cambios importantes, porque, a más inesperado es algo, menos descontado está en los precios.

Para las bolsas sería inicialmente negativo, porque lo primero que ocurriría es que subirían los tipos de interés. Si las cifras de crecimiento económico empezaran a mejorar no tendría ningún sentido mantener los tipos de interés a cero . Y tenemos cientos de ejemplos en la historia de qué ocurre cuando los bancos centrales deciden subir los tipos de interés. La magnitud de la caída de la bolsa dependería de lo descontada que estuviera la noticia. Afortunadamente el proceso, de ocurrir, sería muy gradual y seguramente los mercados tendrían tiempo de adaptarse.

Mientras que EEUU fomenta el espíritu innovador, Europa es un campo de minas burocráticas y regulatorias

Pero, una vez descontado el impacto de la subida de tipos y dado que los precios de las empresas europeas se ha quedado muy por detrás de los de las empresas norteamericanas —una diferencia del 100% de revalorización bursátil en los últimos diez años— , cuando el mercado empezara a valorar un aumento de los beneficios por la mejora de la situación económica lo más probable es que se recuperara. Y la tenencia al alza podría ser bastante larga si consideramos los años que se han perdido por la “euroesclerosis”.

Para los fondos de renta fija el resultado sería desastroso. La situación actual de estancamiento y desinflación les viene muy bien a los bonos, puesto que la caída los tipos de interés hace subir el precio de los bonos. No hace falta ser un lince para entender que un cambio total de escenario traería un cambio total de tendencia.

Otros grandes beneficiados serían los depósitos. Se acabaría la famosa “represión financiera” y volverían los tipos de interés positivos a los depósitos bancarios. En cambio, los créditos serían más caros, aunque probablemente más fáciles de obtener tanto para familias como para empresas. Uno de los motivos por los que ahora hay mucho dinero pero no tanto crédito es porque los bancos tiene miedo de prestar en un entorno de estancamiento económico, lo cual es totalmente lógico.

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