Comprar barato no es suficiente

Hace 10 años el marido de una compañera de trabajo sostenía que gestionar fondos de inversión era sencillo. Con elevada dosis de humor y respeto hacia el trabajo de su mujer se despedía de ella por las mañanas con la siguiente consigna: “recuerda, comprar barato y vender caro”. En la oficina bromeábamos mucho con esto y se lo recordábamos a quien perdía dinero en alguna inversión. Era una buena forma de arrancar una sonrisa a quien estaba preocupado. Este comentario reducía a nada el esfuerzo realizado en el análisis de las inversiones y mostraba lo teóricamente fácil que era obtener plusvalías.

Estas bromas me recuerdan mucho a la versión simplificada de la filosofía de inversión 'value investing' que se ha extendido a nivel global. Los inversores que la siguen afirman que invierten en “empresas infravaloradas por el mercado con la intención de vender cuando el mercado reconozca su valor”. Sostienen que antes o después el mercado valorará igual que ellos las compañías y que solamente tienen que esperar a que eso ocurra para vender.

Conceptualmente es excelente que basen sus decisiones en un modelo de valoración propio e identifiquen oportunidades de inversión con motivo de la baja cotización en mercado de algunas empresas. Invertir en bolsa a largo plazo en compañías pagando pocas veces beneficios ha dado históricamente mejores resultados en media que invertir en aquellas que cotizan más alto porque se presuponga que tienen un mayor potencial de crecimiento. Esto es así porque la mayoría de las empresas cotizadas está en una fase de madurez en su ciclo de vida (tienen elevados beneficios y moderado crecimiento). Sin embargo, conviene ser consciente de las limitaciones de esta forma de pensar y de la existencia de algún concepto que puede dar lugar a equivocaciones.

Invertir en bolsa a largo plazo en compañías pagando pocas veces beneficios ha dado históricamente mejores resultados

Las limitaciones más claras de ésta filosofía 'value descafeinada' tienen que ver con el estudio de la potencialidad de crecimiento de una empresa. Según éste análisis nunca se invertiría en empresas de nueva creación que no hayan empezado a obtener ingresos o que, aun teniéndolos, todavía estén en pérdidas. ¿Cuál es el valor de algo que no genera nada? ¿Cuánto vale un modelo de ingresos que no está en funcionamiento?

Es cierto que ninguna de las compañías cotizadas está en esta situación, si bien todas ellas desarrollan nuevos proyectos cuyo valor es esencial. Habitualmente las nuevas líneas de negocio acaban justificando el valor de las empresas y los resultados de las antiguas actividades apenas aportan al beneficio o generan pérdidas. Hay muchos ejemplos. Líneas móviles frente a las líneas fijas de las compañías de telecomunicaciones, energías renovables frente a centrales térmicas en compañías eléctricas, filiales de venta online frente a venta tradicional en la distribución, banca, seguros, etc.

Por otro lado, esta aproximación a las inversiones tampoco es útil para estimar la evolución de los márgenes, cambios en el comportamiento del consumidor, cambios regulatorios, mejoras de procesos de las compañías. Todos ellos elementos fundamentales para calcular el valor de una empresa.

Resulta paradójico que unos inversores que utilizan el largo plazo como bandera no realicen estimaciones del valor futuro de las compañías. Esperan que el paso del tiempo haga valer el análisis realizado en un momento determinado sin pararse a evaluar los cambios que puedan producirse en las empresas hasta entonces.

Resulta paradójico que unos inversores que utilizan el largo plazo como bandera no realicen estimaciones del valor futuro de las compañías

Termino hablando del margen de seguridad ('safety margin'), concepto acuñado por Benjamin Graham, considerado el padre del 'value investing'. Lo definió como la diferencia entre el valor estimado por el inversor y el valor de cotización de la empresa. Debería haberle llamado potencial de revalorización o algo similar, porque su nombre actual genera una infundada seguridad en los inversores que lo utilizan de manera inapropiada.

Pongamos un ejemplo. Pensemos en un inversor que hubiese estimado antes de verano que Volkswagen estaba infravalorado y haya invertido en esas acciones. En el momento en el que el valor cayó un 40% tras hacerse público que manipula las emisiones contaminantes de sus vehículos el inversor afirmaría que está tranquilo porque las bajadas han aumentado el supuesto margen de seguridad de la inversión. ¿Qué ocurriría si Estados Unidos pusiese una multa que enviase a la compañía a la bancarrota? Las acciones valdrían cero. ¿Pensaría entonces el inversor que su margen de seguridad es infinito? ¿Qué utilidad tendría ésto?

Para hacerlo bien, el inversor debería volver a valorar otra vez Volkswagen teniendo en cuenta las multas o indemnizaciones que deba pagar, los costes asociados a la reparación de los vehículos afectados, los efectos en las ventas, las consecuencias de la paralización de las inversiones en proyectos de futuro (coches eléctricos, etc) y el daño a la imagen de marca de la compañía. Puede que concluya que sigue infravalorada, pero eso debe ser el resultado de un nuevo análisis.

Hablemos ahora de casos más habituales. Pongamos una compañía de cualquier sector que cotiza realmente barata en el mercado. Un inversor que siga estos principios podría invertir en ella y sentarse a esperar. ¿Qué pasaría si surgiese un competidor que ofreciera un producto o servicio mejor y/o más barato? Algo similar a lo que sucedió con los teléfonos Nokia o las Blackberry cuando llegó el Iphone y otros smartphones. Ni siquiera este caso ocurrió de la noche a la mañana, fue cuestión de varios meses y años. En una de estas situaciones, un inversor que vea bajar la cotización de la empresa en la que ha invertido y se muestre tranquilo porque esté aumentando su supuesto margen de seguridad, podrá comprobar que por mucho que espere no va a obtener el retorno esperado.

Juan Gómez Bada, director de inversiones de Avantage Fund