Por qué la retribución idónea en renovables depende del precio justo del bono soberano

'Los tipos del bono soberano son probablemente la variable más importante en una economía, y las repercusiones de sus variaciones pueden ser profundas'

Foto: El presidente del BCE, Mario Draghi, y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en una reunión del FMI celebrada en abril de 2018 en Washington (EEUU). (Reuters)
El presidente del BCE, Mario Draghi, y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en una reunión del FMI celebrada en abril de 2018 en Washington (EEUU). (Reuters)

El tipo de interés del bono soberano a diez años es la variable esencial que guía el marco retributivo de la mayoría de activos regulados. El regulador asume que dicho interés es el primer escalón a partir del cual calcular la retribución razonable, para permitir a la empresa obtener una rentabilidad próxima a su coste de capital. El problema es que si en los plazos retributivos en vigor, se produce una notable disonancia entre los tipos del bono cotizados finalmente en mercado y los usados como referencia en la retribución, la rentabilidad de las compañías reguladas puede deteriorarse sensiblemente, y con ello sus inversiones.

Pero además, la influencia de los tipos del bono soberano es también decisiva en otros ámbitos esenciales de la economía, como la valoración de activos financieros e inmobiliarios, el coste de financiación, los déficits fiscales y solvencia bancaria. En definitiva, los tipos del bono soberano son probablemente la variable más importante en una economía, y las repercusiones de sus variaciones pueden ser profundas.

Pues bien, la política de expansión cuantitativa desarrollada por los bancos centrales desde 2008, se ha traducido en ingentes compras de bonos soberanos, que han distorsionado sus precios de mercado, impulsándolos hasta máximos históricos (es decir, empujando los tipos hasta mínimos). Pero los bancos centrales ya han comenzado (Fed) o se disponen (BCE) a iniciar una normalización de la política monetaria.

El objetivo es mitigar los riesgos, tanto inflacionarios (gracias al ciclo económico benigno sostenido), como de estabilidad financiera (elevados endeudamientos y precios exagerados de múltiples activos, por tipos de interés tan reducidos durante tanto tiempo). La normalización monetaria señalada se producirá en forma de subidas de tipos de intervención y de reducción de balance, lo que provocará una caída del precio de los bonos, y por tanto, una subida de su rentabilidad.

En Arcano, en nuestro reciente informe "Renovables y otros activos regulados, ¿cuál es el precio justo del bono español a diez años”, hemos analizado el efecto de dichas políticas cuantitativas en el precio del bono español a 10 años, y cómo su gradual cambio podría provocar importantes modificaciones y distorsiones en el marco regulatorio del sector de renovables, y por extensión, de otros activos regulados.

¿Qué repercusiones puede tener esta subida de tipos tan previsible del bono soberano? Los impactos negativos en ámbitos ya antes señalados, dependerán, en su intensidad, de la cuantía y velocidad de la subida de tipos. Y para tener una idea de magnitud, primero hay que conocer cuáles serían los tipos de interés del bono justificados por fundamentales clave asociados a la economía española, y segundo, analizar los catalizadores que pueden acercar la cotización de mercado del bono soberano, al nivel coherente con sus fundamentales.

Primero, ¿cómo calculamos el nivel adecuado de tipos del bono según sus fundamentales? Es vital estudiar los elementos que afectan a su formación a nivel estructural, y realizar asunciones para la próxima década (proyectar niveles promedio o normalizados). Así, la evidencia empírica muestra que los principales determinantes de los tipos del bono son los tipos de interés reales (netos de inflación), la inflación y el riesgo de inflación futura (incertidumbre vinculada a una proyección de tan largo plazo). Adicionalmente, de modo menos estructural, también influyen sobre el nivel de tipos del bono soberano, la deuda pública sobre PIB y el nivel de compras o ventas de bonos por parte de los bancos centrales. En definitiva, las proyecciones razonables para la próxima década, de los principales determinantes de los tipos del bono soberano a diez años, implican que estos deberían situarse en el medio plazo, muy por encima de los niveles actualmente cotizados en mercado. Así, estructuralmente, los efectos de las subidas de tipos pueden ser realmente muy intensos, e intentamos realizar una aproximación en nuestro estudio.

Segundo, ¿pero serán rápidas y abruptas las previsibles subidas mencionadas de tipos del bono soberano a diez años? Como la reducción del balance de los bancos centrales no será, a priori, tan rápida e intensa como su crecimiento en el periodo post-crisis, el ajuste de tipos no tiene por qué ser abrupto. Pero, no obstante, en caso de discordancias elevadas entre valor y precio de activos, la historia nos enseña que los escenarios más negativos pueden terminar sorprendiendo perfectamente. La normalización monetaria podría acelerarse, si se produjeran sorpresas negativas en ciertas variables económicas especialmente vigiladas en este entorno.

En conclusión, ante la pronunciada incertidumbre económica asociada a la previsible y sensible subida de tipos del bono soberano a diez años de cara a los próximos años, especialmente en sectores regulados como el de renovables, se antoja esencial, por parte de todo tipo de agentes, primero el entendimiento de las profundas relaciones entre política monetaria y marco regulatorio, y segundo la implementación de estrategias altamente eficaces, para mitigar al máximo los significativos riesgos latentes.

Tribuna Mercados

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