Vacunas contra la recesión

Me gustaría poder iniciar este artículo en un tono más optimista, pero, aun partiendo de que cualquier estimación macro actual mantiene un alto margen de error, la Eurozona se encamina a una recesión mucho más grave de la de 2008. Siendo conscientes de que las incertidumbres son aún grandes y el impacto real es una incógnita, los datos que maneja el FMI la sitúan en un 7,5% para 2020 y apuntan un crecimiento del 4,7% para 2021.

España, durante el confinamiento, sufrirá un desplome similar al de los países de nuestro entorno, pero todo parece indicar que su recuperación va a ser mucho más lenta por la fuerte dependencia de la economía y de la población activa del sector turístico, uno de los grandes damnificados por esta crisis. Nuestro país va abocado a una recesión nunca vista, que podría estar entre el 9% (según FMI) y el 13% (según cálculos del Banco de España).

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Pero no es menos cierto que España afronta está crisis con, al menos, unos fundamentales bastante más sólidos que los que tenía en la crisis precedente. “La mejora de su sector exterior ha sido remarcable y en los últimos años presenta superávit por cuenta corriente, mientras que, al inicio de la crisis anterior, presentábamos un déficit cercano al 10% del PIB. El apalancamiento de las empresas y familias ha mejorado sensiblemente, así como la solidez del sistema financiero, y el BCE este año ha actuado mucho más rápido.

Por el contrario, nos encontramos con un sector público mucho más endeudado y que ha sido incapaz de realizar en los últimos años la consolidación fiscal que ahora sería tan necesario tener.

Aunque ya se están creando fases de desescalada, no sabemos con exactitud cuánto tiempo necesitaremos para volver a una cierta normalidad, ni cómo se va a producir en concreto la salida gradual del confinamiento, lo que provoca una visibilidad casi nula de cuál será la situación para 2021.

Lo que sí sabemos es que la clave de la recuperación de la confianza global está estrechamente ligada a la aparición de una vacuna efectiva contra el covid-19. Se habla de 18 meses, pero, teniendo en cuenta los ingentes esfuerzos que se están realizando -nunca se han puesto tantos recursos en un solo tema- podría ser probable que gran parte de la población esté vacunada en el primer semestre de 2021.

De cara a la bolsa española, creemos que las estimaciones de 2020 son todavía poco creíbles. Las previsiones de beneficios de las compañías españolas se están desplomando, pero estamos en pleno proceso de revisión, dado el complejo y anómalo momento, en el que se unen los factores de recesión macro y confinamiento por un periodo aún incierto. Habrá compañías que, pese a presentar pérdidas en un momento dado, siguen teniendo modelos de negocio muy sólidos. Sirva como ejemplo Amadeus; con el previsto desplome de tráfico aéreo es claro que los resultados de 2020 van a colapsar, pero nadie duda de su modelo de negocio a medio plazo. Lo mismo podríamos decir de Inditex, con sus tiendas cerradas durante muchos meses, o de AENA, Repsol…

No parece lógico utilizar los resultados de 2020 para valorar el mercado: habrá negocios muy sólidos afectados por unas pérdidas extraordinarias

Claramente, de acuerdo con el Per Forward del IBEX, la bolsa española no está atractiva. Pero no parece lógico utilizar los resultados de 2020 para valorar. En ese sentido, si analizamos el mercado en función de los resultados de los últimos tres años, vemos cómo gana atractivo, y mucho.

En Mirabaud, estamos utilizando como base de análisis en varios de nuestros informes sobre compañías sus beneficios de los tres ejercicios anteriores para buscar una aproximación a sus valoraciones futuras. Creemos que, en el momento actual, los resultados de los ejercicios anteriores son algo mucho más normalizado que utilizar estimaciones de 2020 y, aunque no exenta de dificultades, nos parece una buena vía de filtrar y buscar oportunidades.

Eliminando los “no recurrentes”, el beneficio neto del IBEX durante el trienio 2017-2019 se acerca a los 520.000 millones de euros. Con los beneficios netos reportados, el IBEX cotiza a un PER promedio de los últimos tres años en los 11,5x. Si ajustásemos “no recurrentes”, la valoración sería en torno a 8,5x. Y, ajustando el índice por las ponderaciones del IBEX (principalmente Inditex y ArcelorMittal) el múltiplo se sitúa en 10,8x. Estos múltiplos implican descuentos entre el 20% y el 40% frente a trailing PE histórico.

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En función de esta aproximación, los valores cíclicos serían los más atractivos. Calculamos el múltiplo promedio de los beneficios de los últimos tres años para todas las compañías del IBEX, las ordenamos de menor a mayor, y los resultados no deberían sorprender: los bancos y las empresas cíclicas son las más atractivas en términos absolutos. Liderarían el ranking IAG y Banco Sabadell. Entre los 10 primeros estarían los otros cinco bancos, Merlín, Arcelor y Mediaset.

También comparamos este múltiplo en función de resultados históricos con el PER Forward promedio de los últimos 10 años de cada empresa. En este caso, si los ordenamos por más baratos frente a sus múltiplos históricos nos encontramos ya solo 4 bancos (se caen del Top 10 Santander y CaixaBank), junto a Merlín, IAG, Colonial, Mediaset, Meliá y Arcelor.

En la actual situación, a corto plazo, el mercado puede hacer cualquier cosa. Esta crisis económica provocada por una pandemia tampoco tiene precedentes, por lo que también existen grandes interrogantes sobre su salida, aunque todo apunta que, a nivel mundial, será mucho más rápida que en crisis precedentes. Las actuaciones de los bancos centrales y las autoridades no tienen tampoco precedentes. En este entorno, creo que, a un año vista y a toro pasado, pensaremos que esta ha sido una oportunidad histórica de invertir, especialmente en valores cíclicos. Pero ya sabemos que, tristemente, nuestros inversores no nos valoran en función del performance a un año vista.

* Ignacio Méndez es director de Análisis de Mirabaud Securities en España