El plan del BCE contra el covid: grandes cifras que cada vez parecen más pequeñas

El BCE tiene que lidiar con una peligrosa espiral que se retroalimenta: las dudas que se siembran sobre su capacidad para romper sus límites autoimpuestos, exacerbadas por la reciente decisión del Tribunal Constitucional alemán, desencadenan ventas de bonos de los países más frágiles y esto fuerza a la autoridad monetaria a incrementar sus compras diarias de manera significativa. Y, dado que este es un tema de gran sensibilidad política, la situación podría hacer que los inversores quisieran acelerar aún más la venta de bonos de países débiles.

Admitimos que, después de ciertas torpezas iniciales, el BCE nos impresionó con su programa adicional de estímulos. La autoridad avisó entonces de que este plan se ejecutaría con flexibilidad en relación con los límites habituales que acompañan los planes de expansión cuantitativa. Todo ello nos hizo concebir esperanzas de que el PEPP sería suficiente para apoyar a los gobiernos, sumergidos en la lucha contra la pandemia. Desafortunadamente, el riesgo de que el depósito del BCE se quede seco mucho antes de que acabe el año es ahora una posibilidad muy real.

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Nos preocupa que, al ritmo actual, el banco central habrá agotado la totalidad del Plan de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) para finales del verano. Esto obligará a la institución de Fráncfort a considerar la necesidad de elevar la partida prevista (750.000 millones de euros) mucho antes de lo que esperaba, posiblemente incluso en la próxima reunión de junio. Esto podría crear un antagonismo aún mayor con los legisladores alemanes, dado que es bastante complicado incrementar el tamaño del PEPP sin saltarse al menos una de las líneas rojas, la del umbral del 33%.

La voluntad del banco central de combatir el peligro de fragmentación financiera ha quedado cristalina en más de una ocasión. Y eso, en la práctica, se ha traducido en un salto en el importe diario de compras de 4.400 a 8.500 millones de euros. Si esta velocidad se mantiene, cuando lleguemos al final del verano, la entidad habrá agotado los recursos previstos inicialmente. Es cierto que el propio BCE dejó claro desde el principio que podría cambiar la duración y la composición del programa siempre que quiera, pero eso no significa que vaya a ser fácil y la autoridad tendrá que lidiar, como mínimo, con dos problemas.

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Uno está en los límites de la clave de capital, establecidos en el 33%. Por ejemplo, de acuerdo con datos del mercado, las tenencias de activos del eurosistema en bonos soberanos alemanes y activos equivalentes era ya del 29% antes de que empezara el PEPP. Esto significa que el BCE alcanzaría el límite del 33% de la clave de capital al cabo de seis meses de implementación del plan de ayuda pandémica. Es razonable asumir que Lagarde va a insistir en que tendrá lugar una desviación significativa de estos límites, dado que, por ejemplo, Italia se está beneficiando masivamente de estos apoyos. De forma automática, un aumento en el volumen del PEPP desembocará en una desviación aún mayor respecto a estos límites.

El otro conflicto es de 'timing'. Anunciar un incremento del plan el próximo 4 de junio, cuando todavía no ha habido una respuesta oficial a las exigencias del Constitucional alemán, puede parecer una provocación. Sin embargo, la siguiente oportunidad ya sería, según el calendario de la propia institución, el 16 de julio. Tal y como están las cosas ahora, se llegará a ese momento con el 71% del importe del programa ya desembolsado. Si eventuales errores de comunicación en la reunión de junio obligaran a elevar aún más las compras para contener los nervios de los mercados, por ejemplo, hasta más allá de los 13.000 millones de euros, entonces todo el programa habría quedado liquidado para mediados de julio. Realmente, siempre es preferible que el BCE sea proactivo en lugar de tomar decisiones arrastrado por el mercado. En conclusión, teniendo todos estos elementos en cuenta, sería deseable que la extensión del PEPP se anunciara en junio.

Nos preocupa que, al ritmo actual, el banco central habrá agotado la totalidad del Plan de Compras de Emergencia Pandémica para finales del verano

Por último, detectamos un problema en el horizonte que se extiende a otras autoridades monetarias: la renacionalización de los mercados de bonos. Estamos convencidos de que las intervenciones masivas de los bancos centrales son la única política factible en estos momentos y probablemente lo seguirán siendo durante un largo tiempo después de que empiece la recuperación poscovid-19. Pero, al mismo tiempo, admitimos que esto viene acompañado de algunas consecuencias negativas significativas. Esta renacionalización está provocando se reduzca la participación de los no-residentes en los mercados de bonos. Esto bien podría ser temporal y que el apetito por el riesgo de los inversores extranjeros regrese una vez se normalice la situación económica, pero hay otras tendencias en marcha (como la desglobalización o el enfrentamiento China-EEUU) que ya están contribuyendo a la fragmentación de los mercados financieros, con el riesgo de alterar la libre asignación de capitales en los mercados globales.

*Gilles Moëc es economista jefe en Axa Investment Managers.