Prohibición total de incentivos, una medida de graves consecuencias

*Maite Álvarez, asociada sénior, y Jorge Ferrer, socio, de finReg360

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha confirmado su postura a favor de una prohibición total de incentivos en la distribución de productos de inversión a clientes minoristas. Este criterio es coherente con las interpretaciones de la Comisión durante la implementación de MiFID II en España, desafortunadamente más estrictas que las de la mayoría de sus homólogos europeos.

La semana pasada, el supervisor español hizo públicas sus respuestas a la consulta de la Comisión Europea sobre MiFID II, entre las que destacan las referidas al cobro de comisiones por la distribución de productos financieros. La consulta pretende recabar la opinión de las partes interesadas, tras dos años desde la entrada en vigor de la normativa, para evaluar su funcionamiento y consecuencias y, en su caso, plantear modificaciones.

A pesar de que esta consulta se enmarca en una situación en la que una gran parte del sector, sus asociaciones e incluso la propia Comisión Europea abogaba por considerar una posible flexibilización de algunas obligaciones de MiFID II al no haber producido los efectos deseados, la posición de la CNMV en este aspecto nos sorprende, aún más después de analizar los resultados de las empresas de servicios de inversión y las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva en este último ejercicio, que reflejan una importante reducción de los ingresos causada por la aplicación estricta de las normas sobre incentivos.

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Recordemos que MiFID II ya supuso una revolución en la distribución de instrumentos financieros, especialmente de fondos de inversión, al prohibir la recepción de las comisiones de distribución (conocidas como “retrocesiones”) en los servicios de gestión discrecional de carteras y asesoramiento independiente. Además, en España se optó por limitar los supuestos para la mejora de la calidad del servicio a los que, a título ejemplificativo, exponía la normativa europea. Esto provocó que una gran parte de las entidades replanteara sus modelos de negocio, pasando de actuar como meros distribuidores a relacionarse con sus clientes mediante servicios de asesoramiento no independiente.

Si bien este efecto, en términos de protección del cliente, es sin duda positivo en el plano teórico, en la práctica ha supuesto un importante incremento de coste en la prestación de los servicios y, por desgracia, no se ha acompañado de una reflexión conjunta con las autoridades fiscales que, desde el pasado ejercicio, han confirmado en varias consultas vinculantes la necesidad de que las entidades se autorrepercutan el IVA cuando presten servicios de asesoramiento sin cobro explícito. Todo ello ha provocado un encarecimiento en la prestación del servicio, que ha devenido en servicios de asesoramiento financiero de poca calidad para una mayoría de los inversores.

Por último, para evitar que las entidades eludan la normativa de incentivos, la CNMV ha promovido la aplicación del llamado criterio de “integración vertical”, que obliga a que siempre exista una mejora en la calidad del servicio, con independencia de que se produzca un pago explícito entre entidades del mismo grupo. Sin embargo, de nuevo, si bien la finalidad parece adecuada, en la práctica el exceso de celo del supervisor ha llevado a cuestionar las comisiones de nuestros gestores, obligándoles a reducirlas para evitar que incorporen cualquier otro coste que no sea el de gestión.

Recordemos que MiFID II ya supuso una revolución en la distribución de instrumentos financieros, especialmente de fondos de inversión

Es dudoso que todo lo descrito haya supuesto mejoras en el coste o nivel de servicios a los inversores, pero parece evidente que se está produciendo un deterioro en las cuentas de resultados de las entidades españolas y una deslocalización de nuestra industria de fondos de inversión hacia otras jurisdicciones europeas.

Aunque la Comisión promueve en su respuesta la aplicación de estos mismos criterios en el resto de los países miembros, de no ser así, corremos el riesgo de que nuestro sector termine en clara desventaja competitiva frente a otras entidades financieras europeas.

No cabe duda de que debemos defender al inversor, pero conjugando su defensa con la defensa también de una industria que genera una parte importante del PIB nacional y que es, en su conjunto, uno de los mayores empleadores de España. Los incentivos son consustanciales a la forma en que históricamente se han distribuido los instrumentos financieros en la Europa continental y su limitación o incluso prohibición no puede hacerse sin una reflexión pausada sobre sus efectos y una coordinación absoluta con otras autoridades, como las fiscales.

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Por ello nos sorprende que, en este contexto, la CNMV solicite a la Comisión Europea una prohibición total de retrocesiones en la distribución de productos de inversión destinados a clientes minoristas, incluyendo tanto instrumentos financieros como productos de inversión basados en seguros.

De materializarse esta prohibición, las entidades tendrán una vez más que reconstruir su cuenta de resultados, prestando especial atención a una adecuada segmentación de clientes y al diseño de nuevas vías de ingreso como el cobro de comisiones de custodia o la prestación de servicios de intermediación sobre clases limpias a empresas de asesoramiento financiero (EAF) y agencias y sociedades de valores.

A pesar de que la CNMV se muestra especialmente crítica con el régimen actual de incentivos, aplaudimos su respuesta para revisar la consideración de los servicios de análisis como un incentivo no permitido.

El régimen de unbundling (o separación del coste de análisis financiero y de intermediación) ha sido uno de los puntos más conflictivos de la normativa MiFID II. A pesar de suponer una reducción de costes en ambos servicios, a juicio de la CNMV, ha disminuido la cantidad y calidad del análisis disponible, ha dejado sin cobertura a empresas de pequeña y mediana capitalización y ha puesto en riesgo el proyecto de la Capital Markets Union. Además, se dificulta el acceso a la financiación de las empresas, con la repercusión que esto conlleva en el contexto económico derivado de la pandemia de la COVID-19 y la necesaria recuperación económica de la Unión Europea.

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Para paliar esta situación, propone que la obligación pase a ser opcional y que aquellas entidades que decidan no separarlos informen de ello a sus clientes y lo justifiquen por el acceso a un análisis financiero de mayor valor.

Por último, la CNMV también se muestra a favor de flexibilizar las obligaciones de información sobre costes y gastos para clientes profesionales. En particular, plantea la posibilidad de eliminar totalmente estas obligaciones en los servicios de intermediación y limitarlas a la entrega del reporte anual de costes y gastos en los servicios de asesoramiento y gestión discrecional de carteras.

Aunque estas últimas propuestas, de llegar a confirmarse, serán bien recibidas por el sector, los reguladores deben ser muy conscientes de las repercusiones que las obligaciones regulatorias tienen sobre las entidades y calibrar muy bien si los elevados costes de implementación están realmente justificados por el beneficio que obtienen los clientes, el mercado y la economía en general.