La valoración contraataca en los mercados europeos a corto plazo

Este año representará un punto de inflexión importante para los inversores en los mercados europeos a corto plazo. El Banco Central Europeo (BCE) no solo ha puesto fin a las compras netas de activos, sino que también pretende volver a situar los tipos de interés oficiales en territorio positivo. En su reunión de julio, el BCE aumentó los tipos en 50 puntos básicos, un giro algo sorprendente dado que esta velocidad de normalización de su política era casi impensable a principios de año. La subida de julio fue también mayor que la señalada en la reunión de junio del BCE, y pone fin a un periodo de ocho años de política de tipos de interés negativos. De acuerdo con las orientaciones actuales del BCE, el tipo de interés oficial pasará probablemente a ser positivo en septiembre, y se producirán nuevas subidas.

Las presiones inflacionistas derivadas de la pandemia y de la guerra de Ucrania han provocado una brusca y repentina revalorización del universo de los tipos europeos, y el BCE tiene previsto actualmente un ciclo de subidas de 175 puntos básicos (lo que se traduce en un tipo terminal del 1,25% en la tasa de la facilidad de depósito).

Creemos que los precios actuales del mercado ofrecen por fin una compensación mucho más razonable a los inversores europeos de primera línea en comparación con lo que se ha ofrecido durante la mayor parte de la última década. Dicho esto, no pondríamos demasiado énfasis en las diversas estimaciones de un tipo de interés político neutral para la zona del euro; por ejemplo, el tipo terminal del actual ciclo de subidas podría acabar en territorio restrictivo en lugar del neutral 1,25%.

También creemos que el BCE se mostrará bastante reacio a volver a adoptar las mismas medidas en el futuro. La política de tipos negativos desde 2014 fue en gran medida un esfuerzo por mantenerse al margen de las compras de bonos soberanos durante el mayor tiempo posible, dadas las elevadas sensibilidades políticas en torno al quantitive easing a gran escala en aquel momento. En el futuro, si un entorno desinflacionista justificara una acomodación adicional en el límite inferior de los tipos de interés cero, creemos que es más probable que el BCE recurra a las compras de activos de base amplia, a la orientación futura y a las operaciones de refinanciación favorables para el sector bancario, sin que los tipos negativos vuelvan a formar parte de la combinación de políticas monetarias.

De la defensa a la ofensiva

Aunque creemos que ahora puede ser un buen momento para desplegar capital en los mercados europeos a corto plazo, vemos dos riesgos que son importantes para las decisiones de inversión a medio plazo, riesgos que abogan por pasar a la ofensiva selectiva, sin abandonar del todo la defensa. La volatilidad que se avecina (primer riesgo) requiere un enfoque de gestión activa, mientras que las perspectivas de recesión (segundo riesgo) argumentan a favor de un enfoque en la calidad.

Como hemos venido destacando en nuestras recientes perspectivas cíclicas y seculares, esperamos un entorno macroeconómico muy diferente al de años recientes, sobre todo en comparación con el telón de fondo anterior a la pandemia.

Es probable que veamos ciclos macroeconómicos y de mercados financieros más cortos, con mayores amplitudes y más divergencia entre países, lo que conlleva un entorno considerablemente más difícil de navegar para los inversores. El mundo también se está fragmentando a medida que pasamos de un mundo unipolar (con Estados Unidos como única superpotencia) a un mundo más multipolar. Un mundo más fracturado requerirá un enfoque aún más selectivo a la hora de asignar el capital entre jurisdicciones. Además, vivimos en un mundo demasiado caliente en términos de inflación y demasiado frío en términos de crecimiento; un mundo que hemos denominado "Anti-Goldilocks". Los riesgos de recesión son especialmente relevantes para Europa, con su enorme dependencia de las importaciones de energía.

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Óscar Giménez

A medida que aumenten los riesgos de recesión, la selección del crédito será cada vez más importante. Vemos que el valor vuelve a algunos segmentos de los mercados de mayor calidad gracias a la reciente ampliación de los diferenciales de crédito. Pero las asignaciones a algunos de los sectores más sensibles al crédito podrían tener un duro despertar, dada la dinámica del ciclo tardío y la disminución del apoyo de los bancos centrales (debido a las elevadas presiones inflacionistas). Además, esperamos que las políticas fiscales sean mucho más selectivas a partir de ahora, dadas las presiones inflacionistas y los elevados niveles de deuda, en muchos casos consecuencia de un apoyo amplio durante el periodo de pandemia.

En este entorno, las estrategias de corta duración pueden ayudar a los inversores a afrontar múltiples retos, desde la búsqueda de un mayor rendimiento frente a las inversiones tradicionales en efectivo para un modesto aumento del riesgo, hasta la reducción del riesgo de mercado y la sensibilidad a la subida de los tipos. Y aunque la propia naturaleza de estas estrategias engloba ciertas características defensivas, creemos que hay poco espacio para un enfoque de gestión sin intervención en general, y en las circunstancias actuales en particular.

La compensación del riesgo

Teniendo en cuenta ese enfoque en la gestión activa con un sesgo de calidad, creemos que los inversores pueden ahora cosechar una compensación mucho más razonable por el riesgo que están asumiendo en el inicio de las curvas de rendimiento europeas. La escasa rentabilidad ha llevado históricamente a los inversores a ascender agresivamente en la duración y a descender en las escalas de calidad crediticia en un intento de evitar rendimientos negativos. Pero, en nuestra opinión, la revalorización de los tipos del BCE y la ampliación de los diferenciales de crédito están creando ahora un entorno de rentabilidad total mucho más prometedor, y lo que es más importante, sin necesidad de una exposición excesiva al riesgo de duración y de crédito.

Hace tan sólo un año, sin que se vislumbrara el fin de las compras netas de activos del BCE (y en un momento en el que las subidas de tipos parecían una perspectiva puramente remota), los inversores tenían que asumir unos 6,4 años de riesgo de duración y de diferencial para aspirar a un carry total del 0,5% en sus inversiones.

Hoy en día esa cifra ha cambiado considerablemente, y se sitúa actualmente más cerca de los 0,6 años de riesgo de duración y diferencial.

Se puede obtener una imagen similar si se observan varios índices de baja duración, ya que el índice Bloomberg Euro Aggregate 1-3 años (sin empresas ni activos titulizados) se ha movido desde el -0,5% hasta el 1% de rendimiento al vencimiento durante el último año.

Una cartera a corto plazo no suele correr exactamente el mismo riesgo de duración y de diferencial. Actualmente, una combinación de índices de primera línea es capaz de alcanzar un rendimiento al vencimiento del 1,6% con un modesto año de riesgo de duración y 1,45 años de riesgo de diferencial de alta calidad. En nuestra opinión, esta propuesta de riesgo/rendimiento potencial resulta atractiva no sólo en comparación con la historia, sino también en comparación con las inversiones en efectivo tradicionales, que tienden a rendir considerablemente menos y suelen ser más lentas de ajustar en un entorno de aumento de los rendimientos. La reacción de los bancos al ciclo de los tipos de interés oficiales en términos de ajuste de la remuneración de los depósitos tiende a ser asimétrica, ya que el traspaso tiende a ser rápido y completo durante los ciclos de relajación de la política monetaria, pero lento y parcial durante los ciclos de subida. Esto suele ser especialmente cierto en el caso de los depósitos minoristas y corporativos.

En definitiva, creemos que los mercados europeos a corto plazo están por fin ofreciendo un panorama atractivo desde el punto de vista de la valoración, con el BCE dejando atrás los tipos de interés negativos y la revalorización de los diferenciales de crédito por las perspectivas de crecimiento más débiles. Por ello, consideramos que ha llegado la hora de que los inversores se centren en la gestión activa y en los segmentos de mayor calidad del espectro crediticio, que serán la clave para acceder a un potencial de rendimiento total muy mejorado durante el volátil e incierto periodo que se avecina.

*Konstantin Veit, es gestor de carteras de PIMCO