La inflación y la política monetaria, una historia en tres fases: de pánico, perseverancia y paciencia

Los bancos centrales han dedicado en los últimos años mucho tiempo a resolver el problema de acercar la inflación real, que era demasiado baja, a su objetivo. Sin embargo, el problema ahora es el contrario y su actuación se ha caracterizado por un aumento acelerado de subidas de los tipos interés en lugar de una sucesión de pequeños pasos. Esta manera decidida de actuar tendría como objetivo volver a controlar las expectativas de inflación y dar así paso a una fase de paciencia en el ciclo monetario: los bancos centrales podrían adoptar una actitud de espera y vigilar la respuesta de la inflación a estas subidas de tipos. La transición a esta fase de paciencia debería tener un impacto positivo en las clases de activos más allá de la deuda soberana, considerando que el riesgo de nuevas subidas de tipos habría disminuido.

La adopción de una rápida sucesión de subidas de tipos significativas refleja una reevaluación fundamental de la dinámica de inflación, que ha pasado de ser considerada por los principales organismos públicos y privados como transitoria hace doce meses a pensar que la elevada inflación se ha vuelto persistente.

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En este punto, conviene analizar la fuente que alimenta el aumento de los precios, ya que puede estar causado por un exceso de demanda o, por el contrario, por una escasez de oferta. En este sentido, los desequilibrios que se aprecian actualmente tienen buena parte de su origen en la respuesta global a la pandemia, que afectó tanto a dinámicas de oferta como de demanda. El estallido de la guerra en Ucrania en febrero de este año también ha contribuido en gran medida a alimentar estos desajustes.

Cuando llegó la pandemia, los gobiernos desplegaron una importante cantidad de recursos para amortiguar el impacto de la crisis sanitaria en los hogares y las empresas. Esto favoreció la demanda. Asimismo, a medida que la crisis del Covid-19 empezó a remitir, la demanda contenida se desató. El fin de las restricciones a la movilidad desplazó el gasto centrado en bienes hacia el de los servicios, afectando toda esta dinámica a los precios. Mientras, los desequilibrios que han influido en la inflación por el lado de la oferta han estado principalmente causados por las interrupciones de las cadenas de suministro globales, la reasignación de mano de obra entre sectores y la falta de inversión en capacidad productiva previa a la pandemia.

Pero el colofón llegó con la invasión rusa a Ucrania. Los bancos centrales vieron entonces como la inflación observada se alejaba más y más de su objetivo, lo que acentuó la urgencia por tomar medidas. Casi se podría decir que se trata de una fase de pánico, en la que la sensación de urgencia alcanza su punto máximo.

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Tras esta fase, la manera decidida de actuar de los bancos centrales respondería a una etapa que podríamos llamar de perseverancia. Esta fase mitiga algunos riesgos inherentes a las subidas graduales, donde los aumentos iniciales de los tipos de interés pueden reducir solo temporalmente las expectativas de inflación antes de que se haga visible que los pequeños aumentos de los tipos no logran bajar la inflación.

Deberíamos entrar a principios del próximo año en la fase de paciencia en el ciclo monetario, que se caracteriza por haber alcanzado una situación en la que los bancos centrales ya han actuado lo suficiente y se encuentran a la espera de ver cómo evoluciona la actividad. Es una fase en la que se ha reducido el riesgo de nuevas subidas de tipos, por lo que los inversores en renta fija aumentarán los plazos de sus inversiones en bonos. Este paso debe ser favorable para otras clases de activo, ya que da una capa de estabilidad al conjunto de los mercados de capitales. Sin embargo, esto depende fundamentalmente de las perspectivas de crecimiento.

En efecto, habrá un cambio en el relato dominante, puesto que los hogares, los gobiernos y las empresas empezarán a dejar de lado de forma gradual el próximo año sus temores ante nuevas subidas de tipos para centrar su atención en los riesgos a la baja del escenario de crecimiento.

* William de Vijlder es economista jefe del Grupo BNP Paribas