¿Por qué no están subiendo las primas de riesgo soberanas en la zona euro?

Diciembre de 2011. El diferencial de rentabilidad de los bonos públicos a 10 años (popularmente conocido como prima de riesgo) supera los 3.300 puntos básicos en Grecia, los 1.100 puntos básicos en Portugal y los 500 puntos básicos en Italia. En el caso de España, la prima de riesgo seguiría escalando hasta superar los 500 puntos básicos en el verano de 2012. Eran los efectos de la crisis de deuda soberana de la zona euro, que golpearon con fuerza a la denominada periferia del área monetaria única.

Abril de 2023. Las primas de riesgo de España y Portugal rondan los 100 puntos básicos y las de Italia y Grecia los 200 puntos básicos. Y todo ello tras una pandemia, una guerra en Europa con serias consecuencias desde el punto de vista energético, fuertes tensiones financieras tanto en EEUU como en la vecina Suiza y varias subidas de tipos de interés por el Banco Central Europeo en los últimos meses.

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¿Por qué no están subiendo las primas de riesgo soberanas en la zona euro, a pesar de los difíciles episodios económicos y financieros que han tenido lugar en estos últimos años?

Hay varios factores, de naturaleza estructural, fiscal y monetaria que pueden explicar la estabilidad de las primas de riesgo soberanas.

Comenzando con los factores estructurales, las reformas acometidas en los últimos años en la Unión Europea pueden haber contribuido a la estabilidad de los diferenciales soberanos. La Unión Bancaria, aunque aún no está plenamente completa, ha conseguido romper en gran medida el vínculo entre soberanos y bancos, asegurando que tensiones en los bancos no arrastrarán financieramente al soberano ni viceversa, a diferencia de lo que ocurrió a principios de la década de 2010.

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Continuando con los factores fiscales, es preciso detenerse en la respuesta aportada por la autoridades de la Unión Europea, distinta sin lugar a dudas a la de hace años. El programa SURE ha permitido a los Estados miembros financiar a un coste reducido (el coste de endeudamiento en mercado de la Unión Europea) el gasto público para sufragar los ERTE y las prestaciones a los autónomos por cese temporal de la actividad. El programa NextGenerationEU ha puesto a disposición de los Estados miembros más afectados por la pandemia (principalmente, Italia y España) una cantidad de recursos públicos sin precedentes para acometer inversiones productivas de futuro, sobre todo en las áreas verde y digital. Y no hay que olvidar el programa RepowerEU, que dota a los Estados miembros de fondos públicos adicionales para reducir la dependencia de los combustibles fósiles rusos.

Es preciso detenerse en la respuesta aportada por la autoridades de la Unión Europea

En el plano nacional, además de las medidas adoptadas por las autoridades para proteger el tejido productivo y los hogares de las consecuencias de la pandemia y de la subida de los costes de la energía, hay que hacer especial referencia a la gestión de la deuda pública acometida por los Tesoros Públicos, que en los últimos años, han aumentado notablemente la vida media de la deuda que emiten. A modo de ejemplo, la vida media de la deuda pública viva de los Tesoros de Italia y España estaba en el año 2002 en 5,56 y 5,98 años, respectivamente, mientras que en 2022 se encontraba ya en 7,04 y 7,99 años. Esto, combinado con que las expectativas de inflación continúan ancladas en el medio plazo (y con ellas, el retorno a unos tipos de interés menores), está permitiendo reducir notablemente las necesidades de refinanciación durante esta época de tipos elevados.

Y para terminar, es necesario referirse a los factores monetarios, y en concreto, a las actuaciones del Banco Central Europeo: primero, con la flexibilidad en las reinversiones del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP-programa de compras de activos lanzado para hacer frente a los efectos de la pandemia); segundo, con una política de reducción del balance (quantitative tightening) prudente y progresiva; tercero, con el lanzamiento del Transmission Protection Instrument.

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Pilar Gómez

El BCE ha presentado la flexibilidad en las reinversiones del PEPP como la primera línea de defensa para hacer frente a la fragmentación financiera. A pesar de que en diciembre de 2021 el Consejo de Gobierno del BCE tomó la decisión de que a partir de finales de marzo de 2022 dejarían de llevarse a cabo compras netas bajo el PEPP, las compras brutas continuarán al menos hasta finales de 2024, es decir, se seguirán reinvirtiendo los activos adquiridos bajo el paraguas del PEPP que vayan venciendo.

Y esta reinversión podrá llevarse a cabo de manera flexible, es decir, podría concentrarse en activos cuyos diferenciales de tipos de interés estén aumentando sin que exista una razón macroeconómica que lo explique.

El BCE lleva inmerso en una política de reducción de su balance (quantitative tightening) desde finales de 2022. Sin embargo, esta política de reducción de balance se está llevando a cabo de manera progresiva y con extrema cautela. En efecto, la reducción del balance está descansando en la actualidad sobre las devoluciones de las tenencias de los bancos bajo el programa Targeted Long Term Refinancing Operations III (TLTRO-III-programa de préstamos a bancos en condiciones ventajosas con la condición de que los bancos, a su vez, canalizan estos fondos a la economía) y en la no reinversión por el BCE de los activos que van venciendo bajo el Asset Purchase Programme (APP-programa de compra de activos iniciado en 2014).

El BCE lleva inmerso en una política de reducción de su balance desde finales de 2022

En cuanto a las TLTRO-III, muchos bancos están procediendo a llevar a cabo devoluciones anticipadas de los fondos, al no resultarles tan interesantes ya sus condiciones financieras. Con respecto a las APP, el enfoque del BCE está siendo prudente: a finales de 2022 anunció que entre marzo y junio de 2023, sus tenencias de activos bajo el APP caerían a un ritmo mensual medio de 15.000 millones de euros. Y en junio de 2023, se valorará cómo continuar con esta senda de reducción de las tenencias.

Y, por último, pero no por ello menos importante, destaca el lanzamiento del Transmission Protection Instrument (TPI) en julio de 2022. En caso de ser activado, el Eurosistema podrá comprar en el mercado secundario valores emitidos en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos económicos del país en cuestión. No habrá límites cuantitativos para las compras, lo que da una idea de la potencia de disparo del instrumento. Eso sí, la activación del instrumento está condicionada a una decisión ad hoc del Consejo de Gobierno del BCE, que tendrá que valorar el cumplimiento de una serie de condiciones de naturaleza fiscal y macroeconómica. Hasta la fecha, no ha sido necesario activar el TPI (del mismo modo que en 2012 no fue necesario activar las Outright Monetary Transactions, instrumento que, por cierto, sigue formando parte de la caja de herramientas del BCE).

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En definitiva, no parece que sea casualidad que las primas de riesgo soberanas estén siendo mucho más estables que en el pasado, a pesar de las tensiones económicas y financieras registradas en los últimos años. Las medidas adoptadas por autoridades europeas y nacionales en los frentes estructural, fiscal y monetario pueden ser, sin duda, la explicación.