Cuidado: unos mercados financieros posmodernos

Cuántas cejas se habrán levantado con el título de este artículo mezclando dos temas tan aparentemente desconectados como los mercados financieros y el posmodernismo. ¿Qué tendrán que ver el mundo de tipos de interés, crédito y la economía financiera con una escuela filosófica surgida al albor de las revoluciones culturales a principios de los setenta, y que terminó por contaminar la política durante el siglo XXI?

Quizá tanto como entre inversores institucionales este año ante unos mercados liderados por EEUU que han visto las bolsas subir como la espuma, el S&P más de un 20% y el Nasdaq, más de un 35%, a pesar de subir los tipos de interés más de un 5% en apenas 18 meses. Y encima no hay recesión a la vista. ¿Magia? No, Bidenomics: las recetas de política económica para salir del mayor experimento monetario de la historia. Pero como en economía no hay nada gratis, son recetas cuyos efectos colaterales estamos cerca ya de experimentar, y probablemente no pinten nada bien para mercados.

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Las últimas décadas, dos fenómenos coetáneos van ganando preeminencia en sus respectivos campos, economía y política: el crecimiento sistémico y monumental de la deuda en sus formatos varios (bonos, deuda soberana, bancaria, etc.) y la volubilidad de la palabra y los conceptos. Presentan un rasgo común nítido: la trasgresión de límites y consensos convencionales, la vulneración de principios que encapsulan un mejor hacer ganado por la experiencia. Por el lado de la gobernanza económico-financiera: la integridad fiduciaria del dinero y el equilibrio presupuestario. Por el lado político, una realidad objetiva común a cualquier sujeto-ciudadano.

Su cristalización está inmersa y condicionada por una época de crecimiento económico descomunal, la opulencia que le es consustancial y un estado psicológico de complacencia. En ambos frentes, los códigos de referencia, las premisas para interpretar las realidades sobre las que crecieron, economía o política, vuelan por los aires.

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Tan agraciada económicamente se encontró la izquierda política occidental, esa divine gauche, como para abrazar el aquelarre de las políticas identitarias, obviando la lucha por la igualdad. Tan primada la élite político-económica con los excesos de endeudamiento financiero y la asistencia sistémica de bancos centrales que ve el precio de los activos volar (sobre todo EEUU), como para acabar obviando los principios básicos de gobernanza económico-financiera.

El posmodernismo filosófico encumbra el sentimiento, la sensibilidad, el subjetivismo, como categoría política. Sin límites. Aquella igualdad política de individuos, libres y autónomos, conocedores de un mundo objetivo y verdadero, que postulaba la Ilustración, desaparece antes un collage de reivindicaciones, el “woke”. Cualquier ocasión por sentirse oprimido es razón suficiente para contestar al Estado de Derecho, una instancia opresora.

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Desde que irrumpió la gran crisis financiera (GCF) en 2008, en mercados financieros tiene lugar un acontecimiento seminal que todavía está con nosotros: la represión financiera. Esto es, el uso y abuso de políticas monetarias no ortodoxas en forma de compra de activos financieros por parte de bancos centrales, que crean dinero ex novo para inyectarlo al sistema financiero y hacer digeribles las deudas. De que no llegara a la economía real y sobre todo inflara el valor de los activos, azuzando la polarización, quiso dar cuenta la Administración Biden.

Los efectos colaterales son la monetización de déficits gubernamentales, solapando políticas monetarias y fiscales. EEUU lleva monetizando déficits públicos medios entre el 5-6% la friolera de 15 años. Porque puede, porque no hay competencia. Es una pauta cuasi estructural ya. Según Dalio, gestor de uno de los fondos de cobertura más exitosos, Bridgewater, se trata de una recurrencia histórica común a varios imperios en la cúspide. Los principios de equilibrio presupuestario y de integridad fiduciaria del dinero se subvierten: la modern monetary theory.

Cuando la cantidad de dinero de un sistema se descorrelaciona excesivamente de la economía real, se infla, literalmente, el lenguaje de transmisión de información que son los precios. Surge la inflación estructural. De la flexión del lenguaje, la semántica y el rigor de ley, también saben el posmodernismo y la forma posmoderna de hacer política.

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Dónde estamos y a dónde vamos, lo explica de dónde venimos. A los niveles de estímulo financiero en forma de liquidez inyectada al sistema de toda una década, se añadió la gestión del covid: doblaron el balance los bancos centrales. Y a ello sobrepuso la Administración Biden el mayor estímulo fiscal desde la época de FDR (el ARA, 20% de PIB) desde el factor trabajo (3.000 $ por hogar al tercio menos pudiente).

Bidenomics deflacta la deuda, recompone la renta nacional a favor del trabajo, reventado por la globalización, y saca el sistema de la apoplejía monetaria, la disfuncionalidad de seguir empujando el cordel de la liquidez. Un resucitado Keynes acude a revivir a Friedman. Por pragmatismo que no quede, América, pero… con sus riesgos.

Tras la corrección en mercados financieros el año pasado, este año ha sorprendido a todo el universo de inversores institucionales. A pesar de haber alcanzado el endeudamiento sistémico cotas de máximos históricos, 20% por encima de los niveles 2008, y haber subido los tipos de interés un 5%, no hay recesión aparente al corto plazo. Es el legado del sobre estímulo descomunal.

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La salida del mayor experimento monetario de la historia es todo, menos un proceso experimentalmente conocido. Los propios bancos centrales, Powell y Lagarde, transmitieron un mensaje de crasa humildad en la conferencia de Sintra y admitieron encontrarse en la más absoluta incertidumbre, dependientes de datos, mes por mes. No así los mercados.

Cierto, la inflación de los últimos nueve meses ha venido remitiendo gracias a la energía y la descongestión de las cadenas de valor tras el Covid, pero la retirada de estímulo monetario y fiscal, es otra historia a su ritmo. Tanta es la liquidez del sistema que los activos están a unos precios que comprimen las primas de riesgo a mínimos históricos y trastocan la alocación de capital. El bono EEUU a 2 años está al mismo nivel que el índice investment grade y que el inverso del PER de la bolsa, por encima del 5%. Y tanto refuerzo ha recibido el factor trabajo que el desempleo está en mínimos históricos, 3,6%.

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Quiere decirse que la normalización de inflación y políticas monetarias que descuentan los mercados de futuros —pico probable en la siguiente reunión de septiembre y desde ahí una relajación al albor de un aterrizaje suave de la economía real— son una vela al santo. Será mucho más difícil reducir esa inflación subyacente del 5% al 2%, que la nominal del 9% al 4%.

La financiación vía mercados de capital, de bonos (que en EEUU es casi tres cuartos del total a diferencia de Europa sin UMC), condicionada por los niveles de liquidez, compensa por ahora la contracción de crédito bancario, de tal forma que la economía y el consumidor, afectado por efectos riqueza, todavía no se resienten. Las ganancias en bolsa americana provienen de expansión de múltiplos, no subida de estimación de beneficios y se acumulan en compañías con potencial en IA (no existiendo aún la dotación de semiconductores necesaria suficiente). La similitud con el mercado del 99, principios de 2000, la burbuja del dotcom, es notable.

Según acabe el verano comenzarán las sorpresas. Desde una mera reflexión sobre la re calibración oficial de objetivos inflación en Jackson Hole, que volvería del revés al mercado de bonos, hasta el pico máximo en tipos de interés. Y sobre todo, una inflación pegajosa, sin efectos base (atención mañana) y expuesta a impactos cíclicos como la energía, o la alimentación. Es prácticamente imposible que con tanta liquidez, un déficit estructural del 6% y un desempleo del 3,6%, la inflación y tipos normalicen.

Mucho cuidado con estos mercados financieros posmodernos.