BCE: la reconciliación de halcones y palomas para recortar tipos

Christine Lagarde había sido bastante directa en su conferencia de prensa del mes pasado, reforzando la expectativa del mercado –y la nuestra– de un recorte de tipos en junio independientemente de lo que hiciera la Fed, pero las actas de la reunión del Consejo de Gobierno publicadas la semana pasada subieron un peldaño más las cosas: "se consideró plausible que el Consejo de Gobierno estuviera en condiciones de empezar a relajar la restricción de la política monetaria en la reunión de junio si las pruebas adicionales recibidas hasta entonces confirmaban las perspectivas de inflación a medio plazo incluidas en las proyecciones de marzo". Por supuesto, esto no constituye un compromiso, y la dependencia de los datos sigue estando muy presente, pero el mensaje es claro. Nos parece bastante revelador que el Consejo optara por comentar directamente las expectativas del mercado para refrendarlas implícitamente: "los miembros consideraron que los mercados habían comprendido la función de comunicación y reacción del BCE y estaban preparados para la posibilidad de un recorte de tipos en la reunión de junio".

Lo que también nos pareció interesante de las actas fue la elaboración de la postura defendida por "unos pocos miembros" a favor de un recorte inmediato. Argumentaban que, dado el descenso de la inflación esperada desde la última subida del BCE en septiembre, la orientación monetaria se había vuelto aún más restrictiva, especialmente cuando se combinaba con la reducción en curso del balance del banco central. Por tanto, el equilibrio de riesgos puede haber cambiado, aumentando las probabilidades de que la inflación se quede por debajo del objetivo. Aunque surgió un "amplio consenso" sobre la necesidad de esperar hasta junio para obtener un mejor panorama, es llamativo que las actas no recogieran debates agrios, sin mención alguna a eventuales fuertes refutaciones de la postura de las ‘palomas’. Está claro que los ‘halcones’ ya se han reconciliado con –o se han resignado a– un recorte en junio. Las nuevas líneas de batalla se han desplazado probablemente a la velocidad de la posterior flexibilización y al nivel del tipo terminal. Prácticamente nadie en el Consejo parece considerar que el actual nivel de restricción deba mantenerse durante mucho más tiempo, pero tomamos nota de que el guiño de las actas a la trayectoria que el mercado espera para la política monetaria no va más allá de junio.

Las actas nos ayudaron a comprender mejor por qué Fabio Panetta, uno de los líderes de las ‘palomas’ en el Consejo, consideró necesario escribir una refutación a la posición de aquellos en el Consejo que parecen muy sensibles a los movimientos probables de la Fed. De hecho, incluso una lectura superficial de las actas mostraría que la inflación estadounidense –y lo que la Fed puede hacer al respecto– fue claramente uno de los temas clave sobre la mesa. El resumen de las actas nos parece muy parcial: "La depreciación del euro tras la publicación de los datos de inflación de EEUU puso de manifiesto la necesidad de vigilar de cerca el impacto del tipo de cambio sobre la inflación de la zona del euro. Los efectos de contagio procedentes de Estados Unidos a través de un efecto sostenido del tipo de cambio probablemente ralentizarían el proceso desinflacionista en la zona del euro". No se mencionó el efecto adverso de unas condiciones financieras restrictivas en EEUU que se extenderían a Europa, agravando la ya restrictiva orientación monetaria. Este último punto fue el centro del discurso de Panetta.

Nos llama la atención la unilateralidad de los comentarios sobre la evolución fiscal. Según las actas, el debate no se alejó mucho del mensaje habitual del BCE a los gobiernos nacionales: "La necesidad de prudencia y consolidación fiscal en toda la zona del euro tenía que quedar claramente expuesta... En general, se consideró una buena noticia desde el punto de vista de la política monetaria que pronto hubiera un nuevo marco, que proporcionara principios rectores y mejorara las perspectivas de una aplicación más creíble". Esto se lee como si una mayor restricción fiscal interfiriera menos con lo que la política monetaria está tratando de lograr. Nosotros diríamos que en las circunstancias actuales, dado el endurecimiento fiscal general que ya está en marcha, el BCE tiene más razones para relajar rápidamente la política monetaria. Esta es otra diferencia clave con Estados Unidos.

Así que, en conjunto, aunque el recorte de junio no está en riesgo en nuestra opinión, a menos que una sorpresa verdaderamente masiva aparezca en el flujo de datos en las próximas semanas –las actas dejaron claro que esperaban, y por lo tanto implícitamente tolerarían, algunos "baches" en el camino–, la mayoría del Consejo de Gobierno todavía está errando por el lado de un ritmo muy prudente de flexibilización en la segunda mitad de 2024, con probablemente muy poca orientación hacia el futuro y una dependencia de datos que inducen a la volatilidad.

Dadas las sorpresas pasadas con una inflación persistente, tal prudencia por parte del BCE –que probablemente se extienda a todos los demás bancos centrales de Europa tras el inicio de su respectiva relajación– es totalmente comprensible. Sin embargo, nos preocupa el riesgo de que se produzca una forma de "contagio intelectual" de los debates en Estados Unidos. Dado el predominio del mercado estadounidense, es natural que los responsables políticos europeos sigan de cerca la evolución macroeconómica y política de ese país. Pero llevamos argumentando desde principios de año que los riesgos son asimétricos a través del Atlántico, con un riesgo potencial de inflación por debajo de lo esperado en Europa, frente a un riesgo considerable de inflación superando las expectativas en Estados Unidos. Leer Europa con lentes estadounidenses podría conducir a costosos errores políticos.

*Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers