BCE: Rumbo a próximos recortes trimestrales

Alentado por los recientes datos económicos que sugieren que la inflación podría alcanzar de forma sostenible su objetivo del 2% el próximo año, el Banco Central Europeo (BCE) recortó el tipo de depósito en 25 puntos básicos, hasta el 3,50%, pero se abstuvo de ofrecer orientaciones firmes sobre la futura senda de los tipos. Este recorte, el segundo de este año, reafirma la previsión del BCE de alcanzar el objetivo de inflación en el cuarto trimestre de 2025.

Creemos que el BCE no tiene prisa por bajar los tipos, pero tampoco quiere mantenerlos demasiado altos durante demasiado tiempo, dado el débil panorama de crecimiento. En vista de que la inflación interna sigue siendo elevada –en gran parte como reflejo de las persistentes presiones sobre los precios en el sector servicios–, la política monetaria deberá seguir siendo restrictiva. El BCE reiteró que las decisiones se tomarán reunión por reunión, y que serán los datos de los próximos meses los que decidan el ritmo de eliminación de las restricciones.

Creemos que se producirá un tercer recorte de tipos de este ciclo en diciembre, con unos precios de mercado que implican un tipo terminal de alrededor del 1,9% a finales de 2025, lo que refleja la disminución gradual de la preocupación por la inflación de "última hora". Esperamos que el Consejo de Gobierno del BCE debata la configuración adecuada del tipo de interés neutral el próximo año, cuando el tipo de interés oficial caiga por debajo del 3%.

Contrariamente a nuestra opinión de principios de año, ahora coincidimos en líneas generales con los precios del mercado y vemos un recorrido al alza limitado para la duración europea fuera de un entorno recesivo, por lo que nuestra postura es globalmente neutral. En cuanto a la curva de tipos de interés, seguimos esperando que la parte final de la curva tenga un rendimiento inferior al de los vencimientos más cortos debido a los recortes graduales de los tipos y a la reconstrucción de las primas por plazo.

Las nuevas proyecciones del BCE sugieren que la desinflación sigue su curso

Para que la inflación evolucione en línea con las expectativas del BCE y converja de forma duradera hacia el objetivo en 2025, la clave será una desaceleración de los costes laborales unitarios hasta el 2%, impulsada por el crecimiento de los salarios y la productividad. El crecimiento de los salarios ha sido inferior al previsto, y los indicadores salariales prospectivos del BCE siguen apuntando a una sólida desaceleración en 2025. Aunque la productividad sigue siendo débil, su evolución se ajusta en líneas generales a las expectativas.

El índice salarial trimestral del BCE muestra una desaceleración de la inflación salarial interanual del 4,7% en el primer trimestre al 3,6% en el segundo. Del mismo modo, la remuneración por asalariado en el segundo trimestre fue del 4,3% respecto al año anterior, por debajo del 4,8% del primer trimestre. Por el lado de la productividad, los datos del segundo trimestre sugieren que la productividad laboral, por persona, ha caído un 0,3% en comparación con el año anterior, en línea con las expectativas macroeconómicas de los servicios de junio. En la situación actual, las proyecciones de la comisión de septiembre prevén una recuperación gradual de la productividad hasta alrededor del 1% con el paso del tiempo y un descenso de la tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado del 5,3% en 2023 al 4,5% en 2024, 3,6% en 2025 y 3,2% en 2026.

La inflación general preliminar de agosto cayó un 2,2%, 0,4 puntos porcentuales menos que el año anterior, mientras que la inflación subyacente disminuyó 0,1 puntos porcentuales hasta el 2,8% en el mismo periodo. De forma secuencial, el ritmo de la inflación subyacente se mantuvo prácticamente sin cambios y continuó la tónica de débil inflación subyacente de los bienes y mayor inflación de los servicios.

En conjunto, el BCE mantuvo sin cambios sus perspectivas de inflación a medio plazo, correspondientes a los dos últimos años de su previsión trienal, en el 2,2% en 2025 y el 1,9% en 2026. Es importante señalar que, dada la escasa tolerancia a proyectar que la inflación no volverá al objetivo hasta 2026, el BCE sigue esperando una convergencia en el cuarto trimestre de 2025.

El importante recorte del tipo de interés de las OPF tiene una relevancia limitada para el mercado

El BCE ha establecido el tipo de la facilidad de depósito como su principal instrumento de política monetaria, mientras que el tipo de las operaciones principales de financiación (OPF) es el tipo que pagan los bancos cuando toman dinero prestado del BCE durante una semana. En consonancia con la revisión de su marco operativo realizada en marzo, el BCE redujo en septiembre el tipo de las OPF de 50 a 15 puntos básicos por encima del tipo de la facilidad de depósito, hasta situarlo en el 3,65%. Este ajuste tiene por objeto animar a las entidades de crédito a participar en las operaciones semanales, de modo que los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario sigan evolucionando más cerca del tipo de interés de la facilidad de depósito.

Sin embargo, las entidades de crédito de la zona del euro no utilizan con frecuencia el tipo de las OPF del BCE para sus necesidades de financiación a corto plazo, porque las condiciones de liquidez siguen siendo amplias y la financiación a corto plazo del BCE es considerablemente más cara que cualquier otra forma de financiación del mercado monetario. Esperamos que esto siga siendo así incluso con el nuevo tipo más favorable.

En consecuencia, no esperamos una participación generalizada en las operaciones regulares de subasta del BCE hasta que el exceso de liquidez de los bancos caiga por debajo de cierto umbral, momento en el que las operaciones del BCE podrían resultar más atractivas que otras opciones de mercado. Dadas las previsiones de exceso de liquidez a medio plazo, es probable que este punto de inflexión no se alcance antes de 2027.

*Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO