¿Por qué Microstrategy sube un 500% este año y acumula un 2.500% en los últimos 5 años?

En este artículo voy a intentar explicar la estrategia financiera y el modelo de negocio de Microstrategy (MSTR)​, una empresa de software y análisis de datos que cotiza en el mercado de valores de Nasdaq. MSTR ha logrado pasar de tener una valoración de 3.500 millones de dólares en el 2020 a alcanzar una capitalización en bolsa de 90.000 millones en apenas 5 años. Para ponerlo en perspectiva, si MSTR cotizara en la bolsa española, sería la segunda empresa por capitalización del Ibex 36, sólo después de Inditex.

Hace 5 años MSTR transformó su modelo de negocio invirtiendo 500 millones de dólares de su tesorería en la compra de bitcoins. Con esta decisión, en lugar de ser valorada como una empresa de software con un negocio sin crecimiento que perdía cuota de mercado a favor de gigantes como Microsoft, Google o Apple, el mercado empezó a valorar MSTR como una empresa dedicada a acumular bitcoins.

Los inversores institucionales que deseaban tener exposición al bitcoin, pero no podían comprarlo por restricciones legales u operativas, empezaron a comprar la acción de MSTR como un proxy del bitcoin. Como el bitcoin se ha revalorizado mucho durante este periodo, la acción de MSTR se ha revalorizado aún más, logrando un 2.500% de rentabilidad en los últimos 5 años.

Pero esto no es lo más novedoso de esta historia. Lo más interesante, a mi juicio, es que MSTR ha creado una oportunidad única para emitir bonos convertibles y deuda destinada a la compra de más bitcoin en unas condiciones muy competitivas. Lo más sorprendente de esta estrategia financiera es que MSTR logra emitir los bonos al mercado a un tipo de interés cercano al 0%. Por lo tanto, MSTR está financiando todas las compras de bitcoin incurrir prácticamente en gastos de intereses sobre su deuda.

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Puede parecer que esto es una estrategia muy arriesgada más propia de un hedge fund especulativo que de una empresa de software y análisis de datos, pero lo cierto es que ha resultado ser una estrategia muy exitosa que ha permitido a MSTR crear un inmenso valor para sus accionistas y sus empleados retribuidos con generosos planes de stock options.

La rentabilidad de MSTR desde que empezó a comprar bitcoin con su tesorería en agosto de 2020 pulveriza de lejos todos los records de rentabilidad del mercado incluso del bitcoin, Nvidia y los 7 Magníficos. MSTR es actualmente uno de los mayores inversores en bitcoin del mundo, y seguramente se convertirá en el segundo tenedor más grande de bitcoin después de Estados Unidos. Si la Administración Trump aprueba la propuesta del Bitcoin Act 2024 para crear una Reserva Estratégica de bitcoin, probablemente Estados Unidos se convertirá el primer país el mayor número de bitcoins acumulados del mundo.

Puedes imaginarte qué pasará si países como Brasil, China, India, Rusia o Japón comenzaran también a acumular bitcoin. Ya hay rumores que alguno de estos países está dando pasos en este sentido. La carrera por acumular bitcoin ha comenzado y sólo puede haber un número limitado de 21 millones de bitcoins en circulación. MSTR ha logrado acumular esta gran cantidad de bitcoin gracias a su capacidad para financiarse a tipos de interés cercanos a cero. Es lo que Michael Saylor, CEO de MSTR, ha llamado Intelligence Leverage o Apalancamiento Inteligente. Una estrategia de Corporate Finance que hoy ya se estudia en escuelas de negocio como Harvard Business School.

Con esta estrategia, MSTR ha acumulado hasta la fecha un total de 386.700 bitcoins con un valor actual de mercado de 37.000 millones. Además, recientemente, ha hecho público su intención de continuar comprando más bitcoins. En concreto, en lo que se ha llamado el Plan 21/21, ha anunciado su intención de emitir un total de $42.000 millones entre bonos y acciones en los próximos tres años para continuar adquiriendo más bitcoins.

La carrera por acumular bitcoin ha comenzado y sólo puede haber un número limitado de 21 millones de bitcoins en circulación

¿Por qué hay tantos inversores que quieren comprar estos bonos si pagan un 0% de tipo de interés? ¿Quienes son estos inversores tan ingenuos que compran bonos con un cupón del 0%? Son inversores institucionales de la talla de Allianz, Blackrock, Franklin, etc. Así por ejemplo, la última emisión del Bono Convertible de MSTR de $3.000 millones emitido la semana pasada se suscribió en una reunión de 20 minutos con inversores, con una demanda muy superior a la oferta.

Estos bonos ofrecen la oportunidad a sus compradores de invertir en el mercado de bonos corporativos tradicional, y al mismo tiempo tener de un activo financiero con exposición al bitcoin. Los bonos de MSTR han tenido un comportamiento muy superior a cualquier otra emisión de bonos en mercado de renta fija. De hecho, todas las emisiones de bonos de MSTR han estado en el Top Performance del mercado de emisiones de bonos durante los últimos 5 años.

Esto ha permitido que algunos gestores de renta fija puedan conseguir rentabilidades muy superiores a la media comprando un activo de renta fija, es decir un típico bono corporativo apto según su folleto de inversión, pero con una rentabilidad ligada a la evolución del bitcoin y además con protección de pérdidas. Esta estrategia ha funcionado y seguirá funcionando siempre y cuando el futuro del bitcoin se consolide como reserva de valor digital a nivel mundial y su precio se mantenga por encima de unos determinados niveles de precio.

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Aún así, se podría argumentar que la acción de MSTR esta muy sobrevalorada ya que sus múltiplos de valoración sobre activos netos no se justifican. En efecto, MSTR está cotizando a un múltiplo de 2,5x veces el valor de sus activos netos (NAV). Es decir, la capitalización de MSTR es 2,5 veces el valor de mercado de sus bitcoins. ¿Por qué debería entonces un inversor comprar la acción de MSTR para tener exposición al bitcoin pagando una prima de valoración de 2,5 veces? ¿No sería mucho mejor para el inversor comprar el bitcoin directamente y ahorrarse la prima de cotización?

Eso mismo ha pensado la firma de inversión Citrón Research y ha emitido recientemente un informe en el que desvelaba una posición corta sobre las acciones de MSTR al considerar la desconexión entre su capitalización y el valor de los activos netos de la empresa. El mismo día de la publicación del informe el pasado 21 de noviembre, la acción de MSTR cerró con una pérdida diaria del 16% hasta $397,28. Al cierre del viernes 27 de noviembre, la acción había recuperado ya prácticamente toda la corrección cerrando a $387 y consolidando una rentabilidad cercana al 500% en el año en curso.

La acción de MSTR ofrece a sus inversores una rentabilidad adicional a la simple inversión directa en bitcoin. MSTR ofrece a sus accionistas un dividendo en forma de bitcoin, Bitcoin Yield. Y además, el ratio bitcoin por acción aumenta en la medida que la estrategia de financiación de MSTR de emisión de acciones con prima sobre NAV sea sostenible en el tiempo. MSTR es una empresa que reparte entre sus inversores un dividendo creciente en bitcoin, lo que los analistas llaman Bitcoin Yield.

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Cuando estudié el MBA del IESE en Barcelona hace ya casi 30 años, el profesor Pablo Fernández, reconocido experto en valoración de empresas, nos enseñaba que el valor de una empresa no depende necesariamente del valor de sus activos, si no más bien de las expectativas de generación de negocio futuro, o concretamente, de generación de cash flow futuro. En el caso de MSTR, podríamos decir que su valoración depende del Bitcoin Yield, es decir, de las expectativas de crecimiento del ratio número de bitcoin por acción.

Por otro lado, cabría preguntarse entonces cuál es el negocio futuro de MSTR, una empresa que aparentemente lo único que hace, además de su negocio de software y datos sin crecimiento, es acumular más y más bitcoin con los fondos que obtiene mediante la emisión de bonos y acciones en el mercado de capitales. Algo más tiene que estar descontando el mercado para justificar un múltiplo de valoración de 2,5x NAV.

Me voy a aventurar a explicarlo utilizando el símil de las empresas petroleras. El modelo de negocio de MSTR consistiría en convertirse en líder mundial de refinería de Capital Digital. Su modelo de negocio consiste precisamente en transformar activos financieros tradicionales en Capital Digital. Entiendo que te puedas preguntar para qué sirve el Capital Digital, y concretamente para qué sirve el bitcoin y qué valor puede tener si, aparentemente, no está respaldado por nada y su valor por lo tanto debería tender a cero.

El valor de una empresa no depende necesariamente del valor de sus activos, sino más bien de las expectativas de generación de negocio

Sobre este punto cada uno es libre de tener su propia opinión, informada o desinformada, habiéndole dedicado horas de estudio o sin haber dedicado ni medio minuto. Yo pienso que el bitcoin tiene todas las propiedades para convertirse en un perfecto activo de reserva de capital mundial a largo plazo. Bitcoin es un activo descentralizado, con oferta limitada, transparente, ético, transferible e inmutable. El valor del bitcoin está respaldado por la energía de una red de blockchain descentralizada.

Michael Saylor no sólo se ha inventado una nueva estrategia de financiación corporativa, si no que también, a medida que MSTR sigua acumulando más bitcoins, seguramente podrá llevar a cabo muchos otros negocios basados en tecnología blockchain que actualmente ni nos imaginamos.

Entre alguna de esas ideas de negocio, MSTR podría convertirse en el primer banco mundial de bitcoin. Algo así como un Banco Digital Global Descentralizado basado en tecnología blockchain, sin riesgos de contrapartida, sin supervisor, accesible a toda la población mundial y abierto 24/7/365. Esto supondría crear un sistema financiero global digital, desregularizado, ético, seguro y descentralizado, sin autoridad monetaria y accesible a cualquier ciudadano del mundo en cualquier parte del mundo.

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Imagina qué consecuencias tendría poder dar acceso a un sistema financiero digital seguro, eficiente y descentralizado al 25% de la población mundial que actualmente no se le permite el acceso al sistema bancario tradicional, no puede abrir una cuenta corriente, ni puede solicitar un préstamo para comenzar un negocio, ni para financiar su cosecha, ni tampoco pedir un préstamo para comprar una vivienda.

Puestos a aventurar ideas, podríamos imaginar también la transformación de los mercados de capitales como fuente de financiación para las empresas. Admitámoslo, los mercados de capitales actuales están basados en una regulación anticuada de principios del S.XX que permite su acceso, a un elevado coste y después de un proceso largo, burocrático y farragoso, sólo a una pocas empresas privilegiadas. Menos de un 0,10% de las empresas del mundo tienen acceso al mercado de capitales como fuente de financiación. La red de blockchain puede resolver este problema mediante la tokenización de activos y parece que la regulación en está dando pasos en este sentido.

Las posibilidades que se abren para quien logre con una posición de liderazgo en la primera red de blockchain del mundo pueden ser comparables a las oportunidades con las que se enfrentaba Google cuando comenzó la era de internet, o Apple en el comienzo de los teléfonos móviles inteligentes. Tener una posición de liderazgo en la red de bitcoin puede añadir un valor estratégico que quizás sea precisamente lo que está poniendo en valor el mercado con los actuales múltiplos de valoración. El tiempo lo dirá si la estrategia consolida su éxito o por el contrario MSTR está creando la próxima gran burbuja del bitcoin.

MSTR podría convertirse en el primer banco mundial de bitcoin. Algo así como un Banco Digital Global Descentralizado basado en tecnología blockchain

Por otra parte, MSTR no está solo en la carrera por acumular bitcoin, los accionistas de otras empresas como Microsoft votarán el próximo 10 de diciembre una propuesta para evaluar la inversión en bitcoin como parte de las reservas de tesorería de la empresa. El consejo de administración de Microsoft se ha posicionado en contra. La decisión final dependerá del resultado de la votación de los accionistas el 10 de diciembre.

Si el precio de bitcoin continúa subiendo y se consolida como un activo de reserva de capital digital global, la acción de MSTR se verá muy beneficiada. Este modelo de negocio evidentemente tiene sus riesgos, tanto de mercado como estratégicos, pero dejo para otra ocasión cómo identificarlos y la mejor forma de gestionarlos para proteger tú cartera de inversión y la tesorería de tu empresa.

Estamos ante el inicio de la nueva era de Activos Digitales, y el bitcoin y la tecnología blockchain van a suponer la revolución del Capital Digital del S.XXI. "Si no me crees o no lo entiendes, no tengo tiempo para tratar de convencerte, lo siento". Satoshi Nakamoto

*Ramón Fernández, consultor en Bridge Digital Capital.