«¡Ignorante! Facturamos más, ganamos más, valemos más»: ¿Ah sí? Inditex y Telefónica te lo explican

Hace un año lo dije: Inditex es una máquina de crear valor financiero. Lo hice para tratar de explicar por qué había roto la barrera de los 100.000 millones de euros (M€) en bolsa. Ahora acaba de hacer públicos sus resultados de 2024, ¡y lo sigue demostrando!

No consideré necesario actualizar los datos y volver hablar de la empresa, pero unos días atrás el presidente de una empresa cotizada en el BME Growth publicó un comentario en LinkedIn hacia mí muy ‘interesante’: “hay que ser bastante ignorante, atrevido y osado para meter en la misma frase...” a dos empresas que analicé. Pero, lo que más me sorprendió fue seguir leyendo su lógica financiera: “facturamos más, ganamos más, pagamos dividendo...” por lo tanto, valemos más, y poco más que decir.

Cuando un presidente de una empresa cotizada se expresa con tanta ‘intensidad’ puedes hacer 3 cosas:

1. la primera, ignorarlo;
2. la segunda, entrar a su nivel y no tolerar que te insulten;
3. y la tercera, tratar de entender ¿qué pasa? ¿Por qué se ponen tan nerviosos ciertos directivos cuando les sacas del EBITDA, las ventas y las cuatro métricas que cacarean en todas las presentaciones?

Porque la discusión arrancó tras un artículo donde analizo un indicador poderoso, a la vez que silencioso, pero que explica de forma bastante precisa, rayando el dolor (como dicen los maratonianos), la creación de valor financiero en una empresa: la rentabilidad sobre el capital invertido (el denominado ROIC).

Me gustaría seguir profundizando en esta lógica. Pero esta vez a través de dos empresas que todos conocemos: Inditex y Telefónica.

Fíjate en estos datos de 2024:

Resulta que Telefónica vende casi 2.700 M€ más que Inditex. Tiene más EBITDA que Inditex, aunque ambas están en niveles similares, entre el 27,8 y el 27,1%, sobre ventas. Telefónica también genera 1.700M€ más de caja de explotación (el dinero bruto, para entenderlos, que genera anualmente del negocio) que Inditex...

En cambio, si vas a mirar a los mercados financieros: con el valor bursátil de Inditex te podrías comprar 7,5 Telefónicas, ¿cómo es esto posible? ¿Se les ha ido la cabeza a estos financieros ignorantes, osados y atrevidos? ¿O qué es lo que pasa?

Lo que pasa es que se necesitan más métricas para entender la construcción del valor financiero en una empresa. Ahora fíjate en la siguiente tabla:

Lo primero que hay que tener en cuenta es que Inditex no debe nada a los bancos. No tiene deuda. Telefónica tiene una deuda de casi 38.800 M€. Todo un verdadero logro, y este es quizás el gran legado del anterior CEO, José María Álvarez-Pallete.

La deuda hay que ... ¡devolverla!, por lo tanto, gran parte de los flujos que genera una empresa se tienen que utilizar para al menos 3 cosas:

1.- La primera, para invertir. Y resulta que Inditex para mantener esa rentabilidad y ese negocio invierte 1.900 M€ menos que Telefónica. Las telecomunicaciones son intensivas en equipamientos y en redes.

Si hiciéramos un análisis histórico, desde 2015, cada año, de media, Telefónica tiene que re-invertir en su negocio más de 8.300 M€. Esto que consume una parte muy relevante de sus flujos de explotación (de la actividad que genera).

2.- Tras las inversiones, a Inditex en 2024 le quedaron libres casi lo mismo que a Telefónica, unos 6.000 M€. Pero con ese dinero Inditex no tiene que devolver nada a los bancos, Telefónica sí. Por eso en sus actividades de financiación le han obligado a pagar deuda antigua y captar y emitir deuda nueva. Por lo tanto, parte de sus fondos se va a las entidades financieras.

3.- ¿Qué hace Inditex con esos 6.000 M€ que le quedan tras invertir? Pues destina 4.800 M€ a sus accionistas en modo dividendos. Telefónica remunera a sus accionistas con 1.900 M€. Telefónica ha cuidado mucho al accionista: desde 2015 hasta 2024 les ha dado a los accionistas más de 20.000 M€: a pesar de la exigencia de ir reduciendo la deuda y tener que invertir severamente en su negocio.

4..- Inditex reinvierte el propio dinero que genera, no pide prestado a los bancos, y genera más dinero. Y lo que sobra, una parte, se lo llevan sus accionistas.
El problema es que Telefónica tiene más de 1 millón de accionistas (desde particulares a institucionales). Ahora su socio mayoritario es el Estado a través la SEPI, y tiene el 10% de las acciones. Pero el 38% de los accionistas de Telefónica son extranjeros.

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¿Cuál es la diferencia con Inditex? Que resulta que aquí el señor Amancio y su familia tienen más del 60% de la propiedad de Inditex. Por lo tanto, la fortuna de Amancio aumenta exponencialmente porque ha logrado crecer y convertirse en una de las mejores empresas globales: por su innovación, logística y “desempeño operativo”, como dijo su CEO Óscar García cuando presentó las cuentas de 2024.

Y para lograrlo Inditex no necesitó ir a buscar cientos de miles de inversores al mercado, ni a llamar a la puerta de los bancos. Amancio Ortega evitó, de forma tan inteligente como excepcional, perder el control de la mayoría de las acciones de su empresa. Esto no es habitual: pensemos que una empresa como Iberdrola no tiene ningún accionista con más del 10%, tiene 500.000 accionistas repartidos por el mundo. El propio Mark Zuckerberg tan sólo posee el control sobre el 13% de Meta e incluso Warren Buffett creó un imperio con un control sobre la compañía inferior al de Amancio Ortega.

Por lo tanto, Amancio Ortega tiene la fortuna que tiene porque su empresa hace algo brillante que muy pocas lograron en la historia, y que está en la trastienda de la creación del valor financiero: rentabilizar de forma excepcional cada euro que invierte, y hacerlo todos los años sin descanso. Y ahí queríamos llegar.

¿Por qué Inditex tiene 7,5 veces más valor en bolsa que Telefónica?

Ya sabemos que no necesita re-invertir tanto para ganar más que Telefónica, que no tiene que devolver deuda a los bancos y que, además, es capaz de optimizar sus costes y mantener el crecimiento de sus ventas de una forma muy rentable. ¿Y todo eso cómo se mide? Con la rentabilidad sobre el capital invertido, el ROIC.

El capital invertido es la cantidad de recursos que una empresa dedica a su actividad (tanto de sus accionistas como de terceros como bancos o instituciones financieros). La rentabilidad se puede medir de distintas formas, pero la más utilizada contablemente es a través del resultado de explotación (ingresos menos gastos de explotación) ajustado por el efecto fiscal. A esto los financieros le llaman NOPLAT.

Cada vez que Inditex invierte 1 euro, genera una rentabilidad de casi el 30%. Esto es 4 veces más que la rentabilidad que logra Telefónica.

Para entender lo poderoso de este dato te propongo un juego mental. Imagina que una persona de tu confianza tiene un papelito que dice que si inviertes 1€ te lo devuelven dentro de 10 años a la rentabilidad de Inditex. Y otro papelito a la rentabilidad de Telefónica. Vamos a suponer que es un compromiso sin riesgo. Que te dan lo que pone el papelito. ¿Cuánto pagarás tú por ese euro dentro de 10 años?

• El papelito de Inditex convierte 1€ en 13,6€.
• El papelito de Telefónica convierte un 1€ en 2,06€.

Ahora ponte en la tesitura de que tienes que comprar ese ‘papelito’ ¿Comprarías el argumento de que Telefónica vende más, genera más EBITDA y genera más flujos de explotación que Inditex y por tanto que su papelito vale 13,6€, igual que el papelito de Inditex? ¿Crees que alguien compraría el papelito de Telefónica a un valor superior de 2€ como máximo? En cambio, ¿Tú comprarías el papelito de Inditex si te lo dan a un precio inferior de 13 euros, 6 veces más caro? Recuerda que es un juego sin riesgo... te lo dan si o si, pase lo que pase.

Como puedes ver, lo que determina el valor financiero que eres capaz de construir depende de muchas cosas y todas singulares en cada negocio: management, estrategia, equipos, capacidad para innovar y diferenciarse, invertir, gestión del riesgo, capacidad para convertir clientes en fans leales a la marca, crear valor añadido (y, por tanto, rentabilidad), y así muchas variables interconectadas, complejas y muchas veces difíciles de medir. Pero todo ello se sintetiza bien cuando eres consciente de qué pasa en una empresa cuando inviertes un euro más: a dónde va, qué valor aporta, por qué, cómo y, sobre todo, cuánto regresa.

Cuando regresa más de lo invertido, hay que re-invertir, y volver a ser muy eficaz en la asignación de ese capital (para que siga creando más rentabilidad) ... Lograrlo es muy difícil, porque competir a escala global en un contexto tan incierto cada vez es más exigente. Hacerlo, además, adaptándose a los gustos de los consumidores, tratando de implementar normas ambientales cada vez más severas (cuando tu competencia, en otros países, no cumplen las mismas normas de juego), es algo muy difícil de conseguir.

Tras la rentabilidad del capital invertido hay mucho intangible, muchas cosas que no se pueden tocar: inteligencia colectiva, capacidad para crear nuevas ideas y ejecutarlas con precisión, operar de forma extraordinariamente optimizada, y no dejar de sorprender a tus clientes. Por último, aprovechando que hablamos de Amancio Ortega, me gustaría aportar algunos datos para reflexión para esa manía obsesiva de cierta parte de la sociedad que lo critica (por su riqueza).

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Inditex sólo consigue el 15,1% de sus ingresos en España, el 51% lo consigue en el resto de Europa y ya vende casi un 19% en América ... con una importante presencia en Asia. Esta operativa global, con más de 160.000 empleados en 5.563 tiendas en el mundo y 50 fábricas.... no es nada fácil de gestionar. Pero, sobre todo, lo complejo es lograrlo manteniendo una rentabilidad sobre el capital invertido, año tras año, que la convierte en una máquina imbatible, desde España, para crear valor financiero.

Y me alegro de que todo esto se lo lleve Amancio Ortega porque no tuvo que repartir acciones por medio mundo gracias a su capacidad, inteligencia y rodearse de equipos que cada día demuestran una extraordinaria capacidad. Sólo hay que recordar que hay compañías del IBEX donde más de 70% de sus accionistas son internacionales. Se llevan los dividendos...y controlan nuestras empresas. Empresas españolas que no generan ‘ricos españoles’ sino ricos ‘internacionales’, ¿qué preferirías tú?

Por cierto, que exista Inditex en España hace que trabajen 50.000 españoles, se paguen salarios por importe de unos 1.800 M€ cada año, que 3 de cada 10 proveedores sean nacionales, y reciban compras por parte de Inditex por importe de 5.200 M€ cada año. Y a esto hay que añadir que en 2024 Inditex pagó 2.300 M€ en impuestos en el país.

Esos empleados son los mismos que van al supermercado, toman un café, viajan y compran pisos (y pagan sus impuestos...). Esos proveedores a la vez tienen empleados que cobran salarios con lo que hacen lo mismo. Y con los impuestos se financia parte de nuestro Estado de bienestar. Que exista, o no, Inditex en España son 9.000 M€ de euros directos a nuestra salud económica, y que se convierten en unos 15.000 M€ de euros de PIB si computamos tanto los efectos directos como los indirectos.

Amancio Ortega se lleva su recompensa, pero fue porque descubrió, de forma consciente o inconsciente, que el secreto de la pócima mágica está en el ROIC. No te conviertas en un “ignorante, atrevido y osado” creyendo que el secreto está en métricas que a veces no dicen mucho. Aprende de Amancio que lo descubrió desde hace 50 años que pensó su primera tienda: el ROIC es la palanca que mueve el mundo empresarial y financiero.