El problema de la deuda soberana: ¿quién acudirá a la llamada de los bonos?

La necesidad de reforzar la resiliencia en un contexto de desglobalización y tensiones geopolíticas ha devuelto a la agenda las políticas industriales y los planes de soberanía estratégica. En Occidente, la mayoría de los estados están obligados a mantener su gasto militar debido al alto voltaje geopolítico que se ha instalado en el orden mundial. Estados Unidos, aislado geográficamente de Eurasia y África —donde se concentrará la mayor parte de la población mundial de aquí a 2100—, solo puede mantener su posición monetaria y económica conservando su dominio militar y tecnológico para proyectar su poder hacia esas regiones.

A la vez, su situación sanitaria se deteriora: por primera vez en la historia moderna, la esperanza de vida cae en tiempos de paz. Mientras aumentan los costes asociados a la obesidad, el cáncer, la diabetes y los opioides, y el gobierno deberá cubrir parte de esos gastos, además de financiar la transición energética (esencialmente a través del Inflation Reduction Act).

Como consecuencia, el país tendrá que emitir cantidades crecientes de deuda: en ocho años, los bonos del Tesoro en circulación habrán pasado de 20 a 40 billones de dólares, con un coste anual en intereses que ya supera el billón de dólares —equivalente al PIB de Suiza. Europa enfrenta un reto similar: deberá seguir financiando el estado del bienestar —presionado por el envejecimiento de la población—, aumentar su gasto en defensa tras el regreso de la guerra al continente, y sostener la transición energética tras la ruptura con el gas ruso. Todo ello llevará el déficit presupuestario acumulado de la eurozona hasta los 650.000 millones de euros, un récord histórico.

¿Quién absorberá los incrementos en las emisiones de bonos gubernamentales en Occidente? Los bancos centrales están poniendo fin a sus programas de expansión cuantitativa. Es probable que los inversores japoneses, los mayores tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EEUU, compren menos a medida que aumentan los tipos de interés en Japón.

Por otro lado, países que normalmente requieren reservas en dólares ahora pueden adquirie materias primas o bienes de capital (como es el caso de Brasil) en otras divisas. Por ejemplo, China e India acaparan petróleo ruso en monedas distintas al dólar. Como resultado, estos mercados comprarán menos bonos del Tesoro estadounidense.

Por último, varias potencias emergentes están orientando su enfoque hacia la reinversión de capital dentro de sus propias economías. Esto incluye a China y a los países del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG), que dependen cada vez más de los fondos soberanos para asignar capital a los gestores de activos. Estos actores, a su vez, alientan a las empresas de sus carteras a desarrollar sus actividades en los países de origen de los inversores. En consecuencia, el capital de estos países se alejará de los bonos soberanos occidentales, del mercado inmobiliario y de participaciones minoritarias en empresas cotizadas occidentales.

Varias potencias emergentes están orientando su enfoque hacia la reinversión de capital dentro de sus propias economías

Por otra parte, ¿qué debemos pensar de la emisión por parte de China de un bono de 2.000 millones de dólares a Arabia Saudí en noviembre de 2024, con un tipo de emisión equivalente al de los bonos del Tesoro estadounidense? Esta operación pasada por alto podría tener una gran importancia.

Sugiere que los países con excedente de dólares ya no están condicionados a financiar la economía estadounidense mediante la moneda de reserva global. Más aún, si China puede endeudarse en dólares al mismo tipo de interés que Estados Unidos —o incluso en condiciones mejores—, las implicaciones podrían ser muy significativas. El reciclaje de dólares podría beneficiar cada vez más a naciones que desafían la hegemonía de EEUU. El gigante asiático, por ejemplo, podría convertir esos dólares en moneda local para financiar no solo a entidades nacionales, sino también a países vecinos, ayudando así a crear una zona monetaria alternativa.

¿Cuál es el precio adecuado para los bonos soberanos?

A principios de 2024, el consenso del mercado era que la inflación retrocedería, lo que permitiría a los bancos centrales reducir sus tipos de interés. Aunque esta previsión se está cumpliendo en Europa, la situación en Estados Unidos es más compleja.

Es posible que el precio del dinero a corto plazo no bajen tanto como esperaban los mercados, y la Administración Trump podría acentuar esta falta de visibilidad respecto a la trayectoria de la inflación y, por tanto, de los tipos de interés. Si consideramos las necesidades de endeudamiento gubernamental para los próximos años, mantenemos nuestra opinión de que, a ambos lados del Atlántico, los tipos de interés a varios años vista estén probablemente bajos en los niveles actuales.

¿Podríamos ver una crisis de deuda en los países desarrollados?

¿1998 al revés? Por supuesto, no hay certeza alguna sobre esta cuestión, pero en la medida en que aumentan las necesidades de financiación de los gobiernos occidentales justo cuando los países financiadores (China, CCG) buscan reinvertir en sus propias economías, el escenario de una crisis de deuda en las naciones de rentas altas no puede descartarse del todo. Los mercados no se equivocan: el rendimiento de los índices de bonos soberanos de mercados emergentes a cinco años ya es inferior al de los bonos del Tesoro de EEUU con el mismo vencimiento. ¿Es realmente una anomalía, o el reflejo de una nueva realidad?

*Christian Rouquerol, Co-Head Iberia & Head of Sales Iberia & Latam de Tikehau Capital