El BCE, cruzando cuidadosamente los límites

El nivel de resistencia dentro del Consejo de Gobierno del BCE a llevar la política monetaria hacia un territorio acomodaticio —ahora que el tipo de interés se ha reducido al 2 %— es mayor de lo que esperábamos. Pensábamos que la posibilidad de superar un tipo de interés generalmente considerado como el nivel neutral ya no constituiría una barrera crítica que generara intensos debates internos. Sin embargo, a juzgar por los comentarios públicos de Christine Lagarde todavía persiste una resistencia considerable a contemplar una política monetaria más acomodaticia.

La continuación de los recortes más allá del recorte ampliamente esperado de 25 puntos básicos de la semana pasada sigue estando sobre la mesa, dada la negativa de la presidenta del Banco Central Europeo (BCE) a respaldar explícitamente la noción de «pausa» o de «haber terminado», pero la noción de estar ahora «en una buena posición » -un punto que repitió varias veces tras la reunión de la semana pasada- sugiere que, sobre la base de sus perspectivas macroeconómicas actualizadas, el BCE preferiría quedarse donde está hoy. Esta postura puede responder a una táctica: si los sectores más restrictivos del Consejo se oponen, los datos deberán ser quienes ejerzan de "juez de paz". En lugar de indicar una inclinación clara hacia una postura expansiva —que difícilmente contaría con apoyo unánime—, parece más sencillo defender una neutralidad "por ahora", dejando que la evolución de los datos termine por convencer a los más reticentes de que esa postura no es sostenible.

Ritmo de recortes más pausado

Con un umbral más alto para justificar nuevos recortes, probablemente serán necesarias revisiones adicionales a la baja en las previsiones para dar el paso hacia una política más acomodaticia. En este sentido, solo habría dos ventanas posibles este año: septiembre y diciembre. Así, y aunque la incertidumbre sigue siendo enorme —como ha repetido Lagarde en varias ocasiones—, ahora manejamos como escenario base dos recortes adicionales de 25 puntos básicos en 2025 (en lugar de cuatro), lo que situaría la tasa de depósito en el 1,5 % a finales de año.

Un margen estrecho para reaccionar

En nuestra opinión, no haría falta mucho para inclinar al Consejo a favor de nuevos recortes. De hecho, las nuevas previsiones ya incorporan una cierta "infraestimación" de la inflación; ya que se espera que la inflación general caiga hasta el 1,4 % a principios de 2026. Sin embargo, Lagarde insiste en que esta revisión a la baja se debe principalmente a factores exógenos —como la caída del precio del petróleo y el fortalecimiento del euro—, sin una desaceleración significativa en la inflación subyacente. Según las proyecciones del BCE, los precios de los servicios seguirían creciendo a un ritmo superior al 3 % interanual hasta finales de 2025, para moderarse al 2,5 % entre 2026 y 2027. Así, la inflación subyacente nunca se alejaría demasiado del objetivo del BCE. No obstante, se trataría de una trayectoria muy ajustada: en el tercer trimestre de 2026 y durante la primera mitad de 2027, la inflación subyacente se situaría en el 1,8 %. Bastaría un shock relativamente pequeño para llevar la inflación claramente por debajo del objetivo, lo que justificaría una postura más expansiva.

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EFE

La guerra comercial como riesgo clave

Uno de los shocks exógenos más obvios es una posible intensificación de la guerra comercial. El escenario base del BCE asume un arancel medio del 10 % a todas las economías (partiendo prácticamente de cero), excepto China, que afrontaría un aumento adicional del 20 %, adicional al 20 % pre-Trump 2.0. Nos parece un escenario optimista, pues implicaría extender al resto del mundo —incluida la UE— un acuerdo similar al actual pacto con el Reino Unido, que parece el más favorable posible dadas las circunstancias. En supuestamente "escenario más severo", los aranceles sobre productos europeos subirían hasta el 20 % (10 % general + 10 % específico para la UE), nivel anunciado durante el "Día de la Liberación". En ese caso, la inflación en la zona euro caería un 0,2 % en 2027 frente al escenario base, hasta el 1,8 %. Esta estimación nos parece conservadora, y los economistas del Eurosistema también valoraron, aunque sin cuantificar, un efecto deflacionario adicional si los productores chinos redirigen sus exportaciones al mercado europeo. El BCE estima que hasta el 80 % de los productos importados por los principales países europeos podrían ser suministrados por China. A esto se sumaría que, en dicho escenario severo, una caída significativa del crecimiento global podría llevar a una mayor caída de los precios de la energía, intensificando las presiones deflacionarias.

Incertidumbre más allá del 9 de julio

Las últimas noticias en el frente comercial sugieren cierta flexibilidad en la Casa Blanca en lo que se refiere a fechas límites, por lo que la incertidumbre comercial podría prolongarse más allá del 9 de julio, fecha prevista para concluir las negociaciones entre EE. UU. y la UE. No en vano, las dificultades institucionales dentro de la UE para cerrar acuerdos hacen improbable una resolución rápida. Ante un escenario sin novedades claras en materia comercial, "saltarse" la reunión de julio y esperar a las previsiones de septiembre podría ser la opción más razonable para el BCE.

*Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers