El complejo panorama del BoJ

El asesor del presidente Bill Clinton, James Carville, dijo una vez: "Antes pensaba que, si existía la reencarnación, quería volver como presidente o Papa. Pero ahora quiero volver como el mercado de bonos. Puedes intimidar a todos". Bien aprendida tienen esa lección en el Banco de Japón y en Ministerio de Finanzas nipón, después de los acontecimientos vividos las últimas semanas.

Los hechos empezaron cuando el primer ministro Shigeru Ishiba comparó la situación financiera de Japón con la de Grecia, algo que, seamos sinceros, no es lo más tranquilizador para los tenedores de bonos japoneses. A raíz de eso, y unido a unas subastas de bonos a largo plazo con escasa demanda, los rendimientos de la deuda nipona en los tramos comprendidos entre el 20 y 30 años escalaron rápidamente hasta alcanzar los niveles más altos en décadas (2,56% y 3,15% respectivamente).

Esto no pasaba desapercibido para el BoJ que empezaba a sondear a los bancos y firmas de valores para conocer su opinión sobre la agresividad con la que se debería proceder con el ajuste cuantitativo del balance. Hasta la fecha, la entidad ha recortado 21 billones de yenes de su balance y ha reducido las compras de deuda en 400 mm. de yenes cada trimestre, cifra que se mantendrá hasta marzo de 2026 cuando pase a ser de 200 mm. Sin embargo, las respuestas sobre cómo debe actuar en el futuro están influidas por las posiciones que tienen grandes bancos y aseguradoras, que contrastan con las de otros actores como entidades financieras locales.

La cuestión es que, independientemente de la información recabada, el mercado de bonos está lanzando una señal de advertencia al BoJ: La reducción de sus compras de bonos debe hacerse con extrema cautela si no quiere que haya grandes sobresaltos en el mercado. Las aseguradoras japonesas y otros inversores institucionales no están cubriendo la demanda que ha dejado de hacer el banco y eso, a pesar de ofrecer rentabilidades más golosas.

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Con un balance del 118% del PIB, el banco es titular de más de la mitad de los bonos gubernamentales en circulación. Cuando el BoJ redujo los tipos de interés en 1990 desde el 6% hasta el 0,5% en 1995 el gobierno aprovechó bajas tasas para incrementar el apalancamiento, pasando de un 63% del PIB a más de un 90% durante ese periodo. Sin embargo, los recortes de tipos vinieron acompañados de una ausencia de inflación en los precios de consumo. Esto dio alas a que el BoJ se embarcase en su primera ronda significativa de flexibilización cuantitativa en marzo de 2001, en respuesta a la persistente deflación y al estancamiento económico, un programa incluyó la compra de bonos gubernamentales a largo plazo y se mantuvo hasta 2006. Para entonces, la deuda del gobierno ya ascendía al 175% del PIB.

Pero estas acciones quedan opacadas por el arsenal que se desplegó tras la crisis financiera. En octubre de 2010, el BoJ lanzó un nuevo programa de compras de activos como parte de una política de "flexibilización monetaria integral" y en 2013 entró en escena el famoso programa conocido como "Abenomics", con la aceleración del crecimiento del balance y los tipos oficiales entrando en terreno negativo. Para el año anterior de la pandemia, la deuda pública ya superaba el 235% y el banco central veía como su balance superaba el umbral del 100% del PIB.

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El problema es que ahora el banco se encuentra atrapado entre la espada y la pared. Desde hace ya un par de años, la mentalidad deflacionaria que los japoneses han tenido durante las últimas tres décadas ha empezado a cambiar. A medida que la inflación repuntó desde 2021, se produjeron subidas salariales para compensar el incremento del coste de la vida. Al principio las subidas salariales se concentraban más en las grandes empresas y en trabajadores aglutinados en grandes sindicatos como Rengo. Pero con las negociaciones salariales de esta primavera el crecimiento de los salarios ha llegado a todos los estratos de los trabajadores.

Como derivada, se ha ido generando efectos de segunda ronda sobre la inflación, que ha pasado de ser algo casi exclusivo a incrementos de precios por el lado de la oferta, a empezar a ser resultado de una mayor demanda interna, produciéndose así el círculo vicioso de inflación sostenible y avance salarial que llevaban tiempo buscando desde el banco. Lógicamente, el tipo de interés no podía mantenerse en negativo teniendo un nivel de inflación promedio superior al 3% durante los últimos tres años. Por lo que, por primera vez en mucho tiempo, se elevó el tipo de referencia del -0,1% al 0,5% en un intento de normalizar la política monetaria, acompañado de el plan actual de recorte de compras de bonos en 400 mm. de yenes (unos 2.800 millones de dólares) por trimestre hasta marzo de 2026.

A pesar de empezar a actuar con cuentagotas a través de pasos muy pequeños y precisos, la disrupción que ha generado sobre el mercado de bonos y las finanzas gubernamentales es evidente. Por eso ahora los funcionarios nipones tienen que manejar un equilibrio muy delicado, que por un lado consiga normalizar una política monetaria que se ajuste a la propia normalización de la economía real, al tiempo que tiene que precisar quirúrgicamente las consecuencias de estas acciones sobre los bonos. Por ejemplo, el Ministerio de Finanzas de Japón está debatiendo reducir la emisión de deuda con vencimientos más largos para equilibrar la oferta y la demanda.

*Rodrigo Floro Soler, analista macroeconómico en Intermoney