La crisis cambia de aspecto… de nuevo

"No por simple, la conclusión es menos transcendental. La crisis global está mutando de nuevo. Ya ha contaminado, de modo secuencial y acumulativo, el inmobiliario, la banca y al consumidor. Ahora cuestiona el potencial corrector y la credibilidad del aparato de política monetaria. Con un problema añadido: no se me ocurren respuestas más eficaces y fáciles de implantar de las que ya se han puesto en marcha. Sin embargo, la crisis sigue ahí, en el periodo transitorio que media entre las adversas implicaciones de la crisis financiera y las consecuencias desconocidas de las decisiones adoptadas. Dada la inevitable dimensión social de lo que está pasando, nos enfrentamos a una realidad que amenaza con cambiar la faz de la economía, los mercados y el modo de hacer política” (The crisis is morphing again, Mohamed A. El-Erian, PIMCO, 8 de julio de 2009).

No he podido evitar, al leer el último párrafo del último artículo del estratega de la que sigue siendo la mayor gestora de renta fija del mundo, con una más que estrecha vinculación con las autoridades monetarias y fiscales estadounidenses, el recordar la pieza que unos pocos días antes me hacía llegar uno de los colaboradores de Cotizalia. En él John Mauldin conversaba con David Rosenberg, antiguo economista jefe de Merrill, y Michael  Lewitt, uno de los  gestores que mejor comprendió desde el comienzo la dimensión de lo que se estaba gestando, alrededor de una cuestión sobre la que el primero viene insistiendo recientemente: La Nueva Normalidad. Un proceso de catarsis que tardará tiempo en materializarse pero que, en cualquier caso, supondrá un cambio, tranquilo o doloroso, en el que la faz de lo corriente, del modo de entender las relaciones económicas y financieras, no se reconocerá en los estándares que priman hasta ahora.

Les adjunto un enlace al documento, así como un breve resumen del mismo, que no es propio. Creo sinceramente que la solución de la actual coyuntura pasa por asumir que esta no es una crisis cualquiera y que, en la medida en que el cortoplacismo imperante hasta el estallido de la situación siga vigente, en tanto en cuanto se persiga una satisfacción inmediata sin importar sus consecuencias a medio y largo plazo, iremos agotando posibilidades y recursos y la debilidad e incertidumbre que padecemos hoy se prolongarán en el tiempo. Alguno dirá que el mensaje no es muy optimista. Bueno, depende. Optimismo no es adecuar la realidad a nuestros deseos sino reconocer lo que hay y, a partir de ahí, afrontar las circunstancias de modo positivo. Les dejo con ellos.

1. La gente todavía no acaba de interiorizar que el escenario de normalidad tras la crisis será una nueva mentalidad: la de vivir con los propios medios (no más allá de estos), después de la potente cultura de endeudamiento, especialmente en Estados Unidos, desde 1980. El efecto psicológico de la crisis en la población tendrá el mismo impacto que la "Gran Depresión". El patrón de consumo cambiará de manera estructural. Se ahorrará un porcentaje mayor de la renta disponible. Una de cada ocho familias estadounidenses están en proceso de embargo o ya han perdido su casa; muchos mayores de 55 años han vuelto al mercado laboral ante el miedo, más bien pánico, a no poder tener un ingreso medio razonable de cara a su casi inmediata jubilación tras la caída en el valor de sus inversiones inmobiliarias y financieras. Esto de tener que volver a trabajar cuando no lo esperas y eres demasiado mayor, no se olvida en toda la familia. La próxima generación se cuidará muy mucho de confiar en el endeudamiento excesivo y preferirá ahorrar un mayor porcentaje de sus sueldos. El consumo con origen en la deuda ha muerto por una temporada larga.
2. Si el desapalancamiento familiar sigue su curso lógico e irremediable, quedan en Estados Unidos cerca de 5 billones de dólares de deuda por reducir en el sistema, o un tercio de su PIB, si bien es cierto que ya se han liquidado 800.000 millones en un tiempo récord de 18 meses, ritmo que no parece sostenible en el tiempo. Esto implica una brutal presión bajista para la demanda agregada interior en los próximos años. La menor deuda y el mayor ahorro provocarán que el crecimiento potencial de la economía se reduzca. Habrá reducciones de capacidad de carácter estructural… por lo que parte del paro que se está generando, hasta un 50%, será también estructural. Los desempleados generados desde el inicio de la crisis equivalen al empleo creado en los cuatro años de auge económico anterior. Si añadimos el aumento natural de la población activa, no es difícil advertir el problema al que se enfrenta una economía en el que el parado pierde cualquier subsidio a las 39 semanas sin ayuda pública alguna. Puede dispararse la conflictividad social.
3. El sobre endeudamiento pendiente tardará entre 5 y 10 años en liquidarse. Mientras tanto, sólo el sector público será quien tire de la economía. El efecto crowding out minorará las expectativas de crecimiento a largo plazo por la reducción del nivel de productividad que lleva aparejada la acción administrativa. Además, se generarán elevados niveles de deuda pública que obligarán durante muchos años a aumentar impuestos, reduciendo el poder adquisitivo de la población y, de nuevo, el potencial de aumento del PIB. En esta tendencia de atonía general, habrá momentos de falsas recuperaciones, con rebotes temporales del PIB. Puro espejismo. Las medidas keynesianas han de partir de un output gap razonable, tener una finalidad productiva y una limitación temporal determinada.
4. Muchos están cometiendo el error de considerar la tasa de desempleo como un indicador retrasado, no adelantado. Es verdad que el axioma se cumple cuando se trata de una crisis tradicional, que convierte al ciclo de manufacturas e inventarios en el verdadero indicador adelantado. Pero cuando hay una crisis financiera como ésta, el objeto de observación para comprender su evolución es el crédito. Y es evidente que el ciclo crediticio está muy ligado a la evolución del empleo ya que a mayor tasa de paro, mayor probabilidad de impagos, menor crédito concedido. El paro pierde así su condición de laggard y adopta el apellido como leading.
5. Las fuerzas deflacionarias a corto y medio plazo son elevadísimas, por mucha política monetaria no convencional que se utilice (crear dinero para llevarlo a descansar a los balances bancarios). Ante la potente presión bajista del consumo familiar, y la elevada capacidad instalada sin utilizar en todo el mundo, la deflación es un riesgo muy cierto y más cuando todo apunta a una ralentización del crecimiento económico potencial que perpetuará esta situación tanto más cuanto más tiempo tarde la oferta en darse cuenta de la nueva realidad por la que transita la demanda. De hecho, el mercado laboral ya lo está advirtiendo: eliminando el componente público del cálculo, los salarios en Estados Unidos están cayendo al ritmo más rápido observado en los últimos 50 años y la deflación realmente dañina es la de salarios, ya que casi todos los activos se valoran directa o indirectamente en función de aquellos. El miedo a la hiperinflación es, a día de hoy, más intelectual que real.