¿Quién se acuerda de los brotes verdes? Manda el crédito

Resulta sorprendente cómo evoluciona la mentalidad colectiva. Si hace tan sólo un par de semanas el discurso predominante entre los analistas y medios de comunicación era el de la existencia o no de brotes verdes de la economía, ahora es el desapalancamiento, o la necesidad de reducir el brutal importe de deuda acumulado en el sistema, el que se ha situado en primera plana tanto informativa como analítica. Un tema constante desde el inicio de la crisis en Valor Añadido y que ahora retomamos también con fuerza. No en vano hemos dedicado los dos primeros posts de esta semana al análisis de tal fenómeno y sus consecuencias, tanto a nivel global (por extrapolación del caso estadounidense) como español: menor consumo, reducción de la actividad, mayor capacidad excedentaria, estancamiento de la productividad.

Un interés que tiene su explicación. El déficit fiscal en Estados Unidos se ha situado, por primera vez en su Historia, por encima del billón de dólares y se espera que tal importe pueda doblar en los próximos cuatro meses como consecuencia de los menores ingresos que trae consigo la ralentización económica y los mayores gastos comprometidos. Es esa ingente necesidad de financiación del gobierno americano la que está provocando, entre otras causas, que los resultados bancarios en aquél país, comenzando por Goldman, se disparen y con ellos la bolsa, según defiende la analista estrella sectorial local Meredith Whitney (interesante este post del FT Alphaville). Y para algunos autores, como Nassim Thaleb, la única solución factible para su corrección es una ordenada y masiva conversión de deuda en capital ya que la alternativa es una deflación de la misma como consecuencia de un proceso de hiperinflación. Ups...

Pues bien, dado que el tema vuelve a la palestra de un modo tan justificadamente virulento, me gustaría compartir con ustedes dos reflexiones sobre las que venido cavilando hace tiempo en relación con este particular. Hacen referencia tanto a la consideración del crédito como un activo más, con los enormes perjuicios que de tal utilización se derivan, por una parte, como a la necesidad de conocer los activos dados en garantías de crédito, especialmente bursátiles, con objeto de mejorar la transparencia del mercado y, por tanto, la adecuada percepción de los riesgos y la fijación eficiente de los precios. Ambos están ligados a debates que han surgido recientemente, como la muerte de la asignación de activos o Asset Allocation (que Felix Salmon atribuye a la proletarización de la inversión en determinados activos antes restringidos a unas minorías) o la cabezonería por parte de los reguladores en prohibir la operativa en corto a la vez que reconocen su contribución a incrementar la eficacia del mercado.

Sobre el primero hablamos en la primera parte de nuestros particulares Diez Olvidos que condujeron a la Crisis del pasado 27 de abril. Entonces decíamos: El crédito es también un activo, cuando se utiliza como tal. Es evidente que esta afirmación es completamente contra intuitiva, pero voy a tratar de explicar qué quiero decir. A lo largo de los últimos meses gran parte de las inversiones que se hacían, y del éxito del que disfrutaban, tenían una justificación común: la utilización de fuentes de financiación ajena. Uno invertía en un activo (inmobiliario, hedge fund, private equity) a sabiendas que parte de la rentabilidad del mismo lo determinaba el crédito asociado al mismo, el apalancamiento. Esto puede parecer algo más teórico que práctico pero no es así, como veremos a continuación. 

Pues bien, como fuente potencial de riqueza, el crédito se había convertido así en un activo más que se incorporó de modo invisible a nuestra cartera. Y si hay un elemento común que es parte consustancial de casi todos los demás, su liquidación provocará igualmente la caída del conjunto de los activos a los que afecta. De ahí que, al desaparecer el crédito, factor común, la correlación a la baja haya sido máxima, cercana a 1, entre unos bienes financieros y otros y de ahí, igualmente, que muchos de los procesos de planificación familiar, basados en stress test con datos históricos, hayan fracasado al no incorporar el crédito en sus modelos. Es precisamente el crédito el que ha hecho que lo posible pero altamente improbable se haya materializado, Tesis del Cisne Negro, y que lo haya hecho de forma colectiva y simultánea. Es más. Se trata de un activo ilíquido y subsidiario que depende para su cancelación de que exista un mercado para el bien que le sirve como garantía y que éste mantenga un valor superior al importe de lo debido. Casi nada. Es fundamental, por tanto, poner el crédito en su sitio, como recurso ajeno que hay que devolver.

Respecto al segundo aspecto, hicimos referencia a él la semana pasada cuando, en relación con los cortos, comentamos puestos a ser malvados, y visto lo que ha acontecido en los últimos meses, tendría mucho más sentido que esas entidades financieras que han sido las que han ejercido un mayor esfuerzo de lobby para lograr que esta normativa saliera adelante, desglosaran de forma agregada las posiciones pignoradas de sus clientes en garantía tanto de las propias inversiones en bolsa como de otras distintas alejadas de los mercados financieros. Un ejercicio precioso que pondría los pelos como escarpias a más de uno. Una cifra agregada, seguro elevada, que participa de todos los males que el organismo internacional atribuye a los cortos, con una particularidad: su liquidación desordenada produce un efecto sobre los mercados muy superior al de la operativa que ahora se quiere controlar. Que se lo digan a los accionistas de… ¿Colonial?, ¿Sos? Pero, ah amigo, ande el banco caliente con la rentabilidad obtenida, ríase la gente. Si la norma es la excepcionalidad, contemplemos todos los supuestos.

Esta última es una medida, a mi juicio, clave que a ver quién es el valiente que se atreve, siquiera, a sugerir. Marchando una de bravas. A través de la comunicación privada y particular a la CNMV por parte de las entidades financieras de las posiciones utilizadas como colaterales de préstamos, y mediante la adecuada identificación de los títulos correspondientes, se facilitaría: uno, que no haya inversores que jueguen con las cartas marcadas por disponer de una información (situación de riesgo de un socio con los valores pignorados) que el resto desconoce; dos, que se eviten actuaciones empresariales destinadas a mantener artificialmente, y a costa del crecimiento futuro de la compañía, el valor de las participaciones dadas en garantía por sus accionistas principales; tres incrementar el control sobre el uso de títulos como avales para obtener financiación ajena. Incluso tendría un efecto disuasorio en un momento dado precisamente por la mayor transparencia que aportaría. El coste de establecer los mecanismos electrónicos para que esta necesidad se convirtiera en realidad se vería con creces compensado por las ventajas que llevaría aparejada.

Como ven, el tema tiene muchos matices, pero coincido con todos los opinadores que en el mundo haya: el volumen de pasivo del sistema es ingente y su reducción no sólo es condición necesaria sino suficiente para que empecemos a ver la luz del túnel. Una opinión más, claro está.