Las constructoras españolas y el milagro de los panes y los peces

Como bien saben los analistas a los que les toca en suerte la cobertura de las compañías constructoras españolas, tratar de conocer la realidad que se encuentra detrás del negocio que les da nombre es una quimera. Sus cuentas son una suerte de habitación oscura en la que nunca se tiene la certeza plena de qué se está pisando y donde la intuición y la aproximación priman sobre cualquier forma de certeza plena. Los volúmenes que se manejan, la multiplicidad de contratos, las especificaciones de cada uno de ellos, las obras compartidas, los distintos conceptos de reconocimiento de ingresos, la volubilidad en el cómputo de los costes, las desviaciones presupuestarias y demás características propias de su actividad convierten el objetivo de la exactitud en un imposible y aconsejan el mirar con prevención los números oficiales.

Sin embargo, una mirada desapasionada sobre los mismos, pone de manifiesto una serie de incongruencias en algunas compañías que merecen ser objeto de somera reflexión. Vamos a tomar como punto de partida las cuentas agregadas sólo para construcción de los ejercicios 2008 y 2009 –primeros completos desde el inicio de la crisis- de las seis principales firmas del sector admitidas a cotización en la bolsa española: FCC, ACS-Dragados, Ferrovial, Acciona y Sacyr. Prescindimos de OHL cuya base de presentación de resultados convierte su incorporación en la comparativa en un ejercicio titánico. Nos centramos en aquellas magnitudes que nos permiten ver el flujo de fondos real que se está produciendo en el seno de la firma, toda vez que la contabilidad lo soporta todo: Importe Neto de la Cifra de Negocios; EBITDA o Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Amortizaciones y Depreciaciones; Flujo de Caja Operativo y Variación del Fondo de Maniobra.

Pues bien, sorprende las enormes discrepancias que se producen entre EBITDA y Flujo de Caja operativo 2008+2009 en firmas como ACS-Dragados (reducción de 530 millones entre el primero y el segundo), Fomento de Construcciones y Contratas (-270) o Acciona (-140) con una variación negativa de su Fondo de Maniobra de 130, 340 y 158 millones respectivamente. Tal discrepancia sólo puede resultar de la aplicación de políticas de reconocimiento de ingresos distintas a las de las otras dos empresas objeto de estudio, Sacyr y Ferrovial, en las que las diferencias o son marginales o tienen saldo positivo, como ocurre en la compañía presidida por Rafael del Pino (+370 millones de spread EBITDA-Flujo de Caja y aumento del Fondo de Maniobra en 654 millones). De hecho en Sacyr es política de empresa: pago anticipado para recibir mayores descuentos. ¿Por qué es importante esta comparativa? Porque de siempre la construcción ha sido un instrumento de generación de liquidez para otros negocios. De ahí que su monitorización sea fundamental para comprender la verdadera salud de los distintos grupos.

En efecto, el distinto tratamiento de la obra adjudicada, de la efectivamente ejecutada, de la progresivamente certificada, de la finalmente cobrada, unido a la proporcionalidad que con carácter general se utiliza en la imputación a priori de los costes y las opciones existentes para la contabilización de los modificados o variaciones sobre el presupuesto reclamadas al cliente final –bien cuando se emiten, bien cuando el mismo las acepta, bien cuando las abona- permiten ir jugando con las distintas partidas a fin de ofrecer a nivel EBITDA prácticamente lo que se quiere. De hecho sorprende especialmente el caso de ACS-Dragados cuya ciclicidad del negocio constructor no parece afectar a su margen de EBITDA que se mantiene sistemáticamente en el 7,5% dando de este modo la sensación de que es a partir de ahí que se elabora el resto de la cuenta de resultados. Algo similar ocurre con OHL donde las necesidades de financiación y sus coberturas giran sobre ese sorprendente beneficio operativo ajustado

Sin embargo, la prueba del algodón pasa por el análisis de lo efectivamente recibido y pagado por las compañías ya que puede darse el caso de que parte de lo previamente imputado como ingreso no se materialice, bien porque se inicia y no se completa, bien porque se ejecuta y no se cobra o bien porque no hay lugar a los modificados reclamados, por citar sólo tres ejemplos. Esta divergencia entre flujos reales y contables tiene menos incidencia en un escenario de bonanza económica ya que se sigue contratando alegremente y, por tanto, antes o después puede camuflarse. Pero en un entorno como el de España de presión en residencial, congelación de obra pública, menor financiación de proyectos llave en mano, compañías con fuerte presencia nacional pueden encontrarse con que la falta de prudencia en el reconocimiento pasado de ventas les estalla en las manos si la coyuntura perdura. Y llevamos ya casi tres años. Cuidado, por tanto, con los milagros de los panes y los peces. No se crean todo lo que ven por ahí.

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