ACS envuelve en ropajes de OPA su particular huida hacia delante

Pocos se sorprendieron el pasado viernes cuando el consejero delegado de la constructora Hochtief declaró la oferta pública de adquisición de acciones de ACS, su principal accionista con el 30% del capital, como hostil. Para que una propuesta de este tipo tenga visos de prosperar requiere de la conjunción de dos elementos: interés de la compradora y aliciente para los accionistas de la comprada. Mientras que la OPA de ACS cumple sin lugar a dudas la primera de las condiciones, es difícil aventurar una sola razón para la materialización de la segunda. La compañía española no aporta nada a los germanos. Ni prima sobre la cotización de mercado; ni estabilidad accionarial vista su trayectoria de trading de participadas, más propia de un capital riesgo; ni capacidad de gestión, si nos atenemos a la excesiva exposición doméstica y a negocios cíclicos de la firma nacional. Sobre este último considerando, no es vano el reproche del CEO alemán en sus declaraciones previas al fin de semana. ¿Entonces? Florentino Pérez ha hecho de la necesidad virtud y ha decidido pasar al ataque, convirtiendo lo urgente en importante. Como le salga tan rana como, de momento, Iberdrola, va a terminar poniendo un estanque.

Y es que no hay que olvidar que, con la venta tanto de Unión Fenosa como de Abertis -en la que le han permitido apuntarse plusvalías por el 25% y no por el 15% efectivamente enajenado, cosas veredes-, ACS renunció a la generación recurrente de caja a cambio de obtener recursos upfront que le permitieran, por una parte, reducir sus elevados niveles de endeudamiento y, por otra, mantenerse viva en la pugna por la eléctrica presidida por un Ignacio Sánchez Galán que no ha dudado en usar esta batalla para atrincherarse absurdamente en el poder, confundiendo los intereses de la sociedad que dirige con los suyos propios. Sea como fuere, el fruto de estas operaciones ha sido para ACS una mayor vinculación de su cuenta de resultados a la incierta coyuntura económica de España, en un momento en el que los números de la parte de construcción comienzan a chirriar. La obsesión por un margen de EBITDA en este negocio del 7,5%, paradójicamente estable trimestre a trimestre, ha provocado que tal parámetro se convierta en una auténtica obsesión dentro de la  empresa, dando la sensación de ser el punto de partida para elaborar hacia arriba las cifras a publicar aprovechando el sistema de costes proporcionales. El resultado es una notable discrepancia a la baja entre cash-flow real y este “beneficio operativo ajustado” publicado, un hecho con repercusiones innegables sobre el capital circulante de la sociedad. Algo de lo que ya advertimos en este post y que puede traer bajo el brazo importantes consecuencias en caso de que la actividad no recupere.

De ahí que sea fundamental para los gestores de la española tratar de encontrar alguna vía de escape a tan vulnerable posición. Y para ello nada mejor que fijar los ojos en una “filial” que conocen bien y que, pese a su decepcionante deriva bursátil, disfruta de una capacidad innegable para obtener caja a espuertas con una posición residual de financiación ajena en su pasivo. Si ACS consiguiera aumentar su porcentaje en el capital hasta un punto tal que le permitiera de cambiar el criterio contable de consolidación de la participación, y reflejar tales bondades en el balance agregado, mataría cuatro pájaros de un tiro:

1. mejorar de forma automática sus ratios de deuda neta/EBITDA, fundamentales para impedir que salten los covenants de determinados préstamos y créditos constituidos bien por la compañía, bien sobre acciones de la misma;
2. frenar el riesgo de un desequilibrio adicional de las cifras de su rama constructora, factor al que acabamos de hacer referencia, ganando además presencia internacional, especialmente a Asia; 
3. hacerlo a un coste financiero residual para la compañía, al tirar de esa autocartera que tanto ha servido para proteger el valor de los ataques de terceros. Que nadie espere una ampliación de capital ya que una improbable aceptación excesiva de la oferta se cubrirá con… más autocartera. Toma ya; 
4. reforzar la posición de caja de cara a la operación Iberdrola.

Unos positivos que compensan con creces tanto la destrucción de valor con la compra, implícita en los mayores múltiplos a los que cotiza Hochtief respecto a ACS, como el reconocimiento formal del menor valor de su primigenia inversión, minusvalía financiera que veremos si no le obligan a reconocer.

Es de todos sabido que es mejor enseñar a pescar a quien tiene hambre que darle un pez para que sacie temporalmente su necesidad. Pues bien, eso es exactamente lo que pretende ACS con esta transacción. Podría dedicar los ingresos procedentes de la venta de Abertis a la compra de acciones de Iberdrola. Pero entonces se encontraría, al cabo de los meses, con una posición estratégica aún más vulnerable, sin control de y con una dependencia financiera excesiva respecto a la eléctrica, por una parte, y poca capacidad de obtener recursos suficientes en la matriz para compensar, por otra. Se trata, por tanto, de un movimiento inteligente que persigue comprar la caña con la que poder llevarse el pez gordo a casa en el futuro. Su resolución favorable parece incluso más factible al requerir de una inversión mucho menor. La OPA no es más que un requisito previo indispensable para eliminar de un plumazo las ataduras para compras posteriores a precios de mercado. Pero Alemania no es España. Y está por ver qué es lo que dicen las autoridades bursátiles de aquel país. No en vano:

1. La ecuación de canje se fija, por la parte española, sobre una cotización notablemente influida por las compras de títulos casi a diario por parte de la constructora española en la Bolsa de Madrid. No sería difícil que alguien pudiera acusar a ACS de manipulación del valor de su acción previa a la OPA para inflar la ecuación de canje.
2. Se trata de una entrada por la puerta de atrás parecida a la llevada a cabo en su día en Dragados o Unión Fenosa, en la que los minoritarios de las compradas se situaron en un reprochable segundo plano. Aquí ha colado con la connivencia de una CNMV a la que poco parecen importarle tales accionistas.
3. Como se siembra lo que se recoge, aún está fresca en Alemania la negativa del gobierno español a permitir la compra de Endesa por parte de E.ON con dinero contante y sonante y a una prima sustancial a los precios de mercado. La venganza es un plato que sabe mejor si se sirve fría.

De momento, hemos de alegrarnos de que una sociedad española busque situarse en el mapa mundial como líder. Claro que sí. Lo que no tengo tan claro es, siguiendo con el símil de la pesca, que los alemanes piquen. Buena semana a todos.

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