Riesgo España, éramos pocos y parió Iberdrola

Ayer los especialistas en utilities de la City de Londres no salían de su asombro. España lo había vuelto a hacer. Tras las operaciones de Telefónica con Terra, o la más reciente de Ferrovial con Cintra, Iberdrola decidía sacar del mercado a su filial de Renovables a un precio sustancialmente inferior al de su colocación en bolsa hace poco más de tres años. Algo que se veía venir desde el inicio como ya apuntáramos en este premonitorio post. Incluso algún extranjero, ajeno al modo ibérico de hacer, cuestionaba la legalidad de la operación e imploraba una intervención inmediata de la CNMV como único asidero al que aferrarse. Sus razones en términos de exposición le moverían. No en vano, muchos aún tenían en la cabeza la presentación estratégica realizada por la absorbida hace menos de una semana y, sobre todo, las respuestas dadas por el equipo directivo en la ronda de preguntas y respuestas posterior. La divergencia entre la presentación y lo finalmente acontecido exigía casi una acción de oficio por parte del supervisor, a juicio de mis indignados interlocutores. Al final, el que sufre es el riesgo España, la percepción sobre nuestras compañías, la capacidad para atraer capitales a nuestro país. Éramos pocos…

“Es como si te rodean la casa de chabolas y, a los siete días, y cuando las expectativas de revalorización se han desvanecido, los mismos  que han situado allí a tan incómodos vecinos te dicen que te la compran”. De este modo tan gráfico me explicaba un analista lo que ha acontecido en tan corto plazo de tiempo. En su Investor Day, celebrado el pasado dos de marzo, la compañía advertía de su entrada en un periodo de consolidación, debido fundamentalmente a la incertidumbre regulatoria y a las dificultades de financiación, pública y privada, que habían incidido tanto en la demanda como en los precios. Ante dicha perspectiva, Iberdrola Renovables recortaba sustancialmente sus planes de crecimiento y se concentraba en la rentabilidad frente al volumen y en generar flujo de caja positivo. La muerte de la percepción de la firma como una compañía de growth impactaba negativamente en su cotización. Descanse en paz el crecimiento. Vivan el value… y sus múltiplos (lejos de los por encima de 20 veces PER 2011 y 10 veces EV/Ebitda a los que cotiza en la actualidad).

La conclusión de la última diapositiva de este reciente encuentro con analistas, “las renovables aún ofrecen un potencial de crecimiento sólido a largo plazo y la fortaleza de IBR nos permitirá optimizar las oportunidades rentables de crecimiento que se presenten”, se veía refrendada por un mensaje verbal de extrañeza y hasta recriminación de los gestores de la sociedad, a las preguntas de los conectados física y/o virtualmente, por la falta de comprensión en el mercado de su equity story. Una afirmación que vino acompañada de su negativa a reconocer la existencia de cualquier tipo de operación corporativa de calado. Todo lo más un correcto ”se estudiaran en caso de que se planteen”. O trabajan a matacaballo o… Ésa era la crítica colectiva de buena parte de los inversores institucionales asistentes al evento entonces y sorprendidos ahora al ver cómo los objetivos de tamaño vuelven a ser el baremo de la matriz para justificar el por qué de la vuelta a casa del spin-off (y de la remuneración de sus ejecutivos): “se han cumplido las metas fijadas en la OPV” (tercera hoja del documento ad hoc). Al minoritario, ya se sabe: billete y a casa.

Al fondo de la propuesta se añaden las dudas sobre su forma. Se ha pasado, sin  solución de continuidad, del no va a haber dividendo significativo hasta 2013 a proponer financiar la oferta con una distribución de fondos de la tesoreria de la propia filial, completada la diferencia con papelitos de Iberdrola. Una emisión que, siguiendo la doctrina tradicional de la banca de inversión, sólo tiene sentido financiero si uno considera caro su propio papel, mensaje cuando menos sorprendente visto por donde transita la cotización de la eléctrica. Y que tiene un impacto dilutivo por la ampliación de capital y negativo en términos de beneficio por acción a resultas del pago de mayores múltiplos que los propios. Suma y sigue. Si esto lo decide un management con proyección internacional, conocimiento de los mercados y sujeto a una supervisión colectiva, qué no harán los demás. Así de triste es la interpretación que hacen algunos por ahí fuera, ése el el verdadero impacto sobre España. El problema no es que lo digan, sino que argumentos para construir la crítica no les faltan. En fin, espero anhelante la opinión de los independientes del Consejo. Seguro que defienden a quien han de defender. ¿A que sí?

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