JP Morgan amarga el dulce: España, no Italia, es el problema

Se trata de un documento privado y confidencial fechado el pasado 8 de noviembre, martes a más señas, días antes, por tanto, de que la tragicomedia política italiana representara su escena final con la salida de Silvio Berlusconi. En él, Alan X. Chen, del equipo de estructuración de renta fija de J.P. Morgan, propone a sus clientes una idea macro con la que aprovechar la incierta coyuntura actual: venda usted España y compre Italia. Hágalo a través de los CDS o Credit Default Swaps a 5 años. Aunque resulte contra intuitivo, no tiene más que adquirir el español, en la esperanza que se revalorice, y enajenar el italiano (CORRIJO LA ERRATA, LLEVA TODO EL DIA AL REVES Y YO EN LA CAMA...). Se trata de un long-short sobre estos seguros de riesgo de impago tan cuestionados tras la quita griega. No es de extrañar que el banco de inversión estadounidense defienda, sin embargo, su uso. Fue el creador de este producto allá por 1997.

Hay un fundamento técnico de partida, el menos preocupante de todos. El miedo sobre la situación en el país transalpino ha disparado el riesgo percibido por los inversores, que cotiza en máximos respecto a nuestra nación. De este modo, la diferencia entre ambos CDS ha alcanzado los 125 enteros, es decir: por cada 10.000.000 dólares –moneda de negociación, factor a tener en cuenta en el trade- de deuda viva, cuesta 125.000 más asegurar la renta fija italiana que la española. Hasta la segunda mitad de 2008 el spread apenas alcanzaba los 10 enteros, siempre beneficiando a España. Fue a principios de 2010 cuando la situación se invirtió, mérito de la ignorancia e incompetencia a partes iguales del gobierno socialista. A finales de 2010, el saldo en nuestra contra era de casi 132 enteros, otro récord, negativo en este caso. Sin embargo, la firma de la reforma constitucional y el deterioro paralelo de la coyuntura italiana han provocado un súbito movimiento, superior a los 200 enteros en apenas siete días, que ha conducido al diferencial actual.

Existiría para JP Morgan, por tanto, un “error en la fijación de los precios” que se tendría que corregir mediante un proceso estadístico de reversión a la media. Este hecho justificaría una oportunidad a la que cabe oponer dos “peros”: si algo ha demostrado esta crisis es que las series históricas no tienen el mismo valor que antes de su estallido, uno; y dos, tratar en el momento actual de fijar un timing correcto para cualquier operativa, por evidente que parezca, no deja de ser de lo más aventurado. Sin embargo, la reflexión de los analistas de la entidad norteamericana va más allá del momento puntual. De hecho, aunque aluden a la dimisión del primer ministro italiano como potencial catalizador para la convergencia que defienden, creen que ésta es, en cualquier caso, inevitable. Si Italia peta, España irá detrás; la primera lo tiene descontado, la segunda, no. Si Europa se salva, volverá la normalidad y con ella el mínimo spread entre los CDS de ambos estados. Y además…

… existe un factor adicional, del que hemos hablado hasta hartarnos en Valor Añadido y que ahora parecen descubrir los estrategas del banco de inversión. No importa tanto la deuda de un país, cuanto la capacidad de generar ingresos para pagar principal e intereses en tiempo y forma. La recaudación fiscal de Italia en términos de PIB es 10 puntos superior a la española, que se sitúa entre las más bajas de la UE, en el 35%.  Italia genera superávit primario, España puede ver la bola del déficit engordar después de las elecciones, en cuanto se abran los cajones. Su endeudamiento privado es la cuarta parte del español, como nos recordaba el fin de semana Felipe González desde las páginas de El País, clave para la dicotomía consumo-ahorro. Y el paro de una se sitúa en el 8% contra el 22% de la otra, lo que afecta tanto al flujo de entrada de fondos procedentes de los impuestos como al de salida derivado de las prestaciones asociadas al desempleo. ¿Entonces? JP Morgan lo tiene claro: quedan minutos musicales para que el foco vuelva a estar en la parte oriental de la piel de toro, ganas de amargar el dulce sabor de creernos fuera de peligro, al menos de momento. No cabe un minuto de relajo. Cita literal: Name of the Game is the Weakest Link… And It may not Be Italy. ¡Aguafiestas!

Buena semana a todos!