Ojito, que el experimento japonés está saliendo rana

(Actualización a las 13:20 horas. Acaba de publicar Daniel Lacalle en su blog este imprescindible y brutal Japan and Manga Money cuya lectura les recomiendo encarecidamente.

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    (Actualización a las 13:20 horas. Acaba de publicar Daniel Lacalle en su blog este imprescindible y brutal Japan and Manga Money cuya lectura les recomiendo encarecidamente. Dos por uno por el mismo precio)

    Desde que el Banco de Japón pronunciara a principios de abril su particular whatever it takes para relanzar la economía local, el yen y las bolsas locales han acelerado las tendencias, bajista y alcista respectivamente, que iniciaran allá por el mes de noviembre (V.A., "Esto empieza a dar miedo, mucho miedo, miedísimo", 05-04-2013)

    Así, la divisa ha continuado devaluándose aceleradamente contra el dólar, superando la barrera de las 100 unidades monetarias locales por cada billete verde frente a las 80 que pagaba al inicio del rally. Por su parte el Nikkei ha pasado de los 9.000 puntos por los que transitaba entonces, o los 12.000 de cuando Haruhiko Kuroda anunció su nueva estrategia, a los más de 15.000 actuales. Una revalorización cercana al 70% que ha situado su PER ajustado en 28 veces, múltiplo más que exigente teniendo en cuenta la realidad de su lánguido entramado empresarial.

    Los gráficos llaman la atención. El primero corresponde a la moneda y el segundo al mercado de acciones.  

     

     

    Bien, si nos quedáramos en estos dos charts -y con el dato de crecimiento de su P.I.B. conocido esta misma mañana, más 0'9% en el trimestre ó 3'5% interanual- sería fácil concluir que la estrategia monetaria de las autoridades niponas está funcionando a la perfección toda vez que, como saben, este programa se mantendrá hasta que el tradicionalmente deflacionario país alcance un nivel de inflación del 2%. Algo que se pretendía conseguir inicialmente en 24 meses si bien ya se habla de 36.

    En la medida en que el yen se debilita, el sector exportador –predominante en su economía- se convierte en más competitivo –cuesta menos comprar bienes y servicios japoneses- lo que en buena lid debería traducirse en más actividad, beneficios empresariales, empleo y riqueza ciudadana. La revalorización de las bolsas ayudaría, además, a que el ahorrador japonés viera también una mejora en su salud financiera. La suma de ambos parámetros traería como consecuencia el tan deseado aumento de la demanda interna -consumo e inversión- y en el nivel de precios minoristas.

    A esto último contribuiría, igualmente y por el lado de la oferta, la posibilidad por parte de las empresas de trasladar a los particulares envueltos en este estado de bonanza colectiva el mayor coste en yenes de su importación de energía o de los bienes intermedios necesarios para rematar el producto final. Podrían de este modo mantener sus márgenes acompañando la subida de precios mencionada en el párrafo anterior mientras se benefician, a la vez, del impacto positivo de la repatriación de capitales foráneos (cobran en moneda fuerte y convierten a la débil, el yen en este caso).

    El mundo ideal, triunfo de la esperanza sobre la experiencia (interesantes estos posts de Bloomberg y Reuters sobre el particular, "How can we tell if Abenomics is working?", 15-05-2013, y Japan´s Abenomics detractors brace for 'I told you so' moment, 30-04-2013)

    Sin embargo, Tokio, tenemos un problema. Y es el extraño comportamiento de los bonos soberanos japoneses que se han desplomado, y de qué manera, desde que se el nuevo gobernador –en connivencia con su Gobierno- lanzó este órdago a la grande. Lo que al principio fueron ventas tímidas se han acelerado en la última semana hasta el punto de que la referencia a diez años ha doblado su rentabilidad en apenas un mes.

    Con ustedes, el genérico de Japón 10Y:

     

    Se trata de un movimiento con escasos precedentes históricos cuya justificación puede ser de lo más variado. A las razones genéricas de falta de confianza en el dinero fiduciario de un banco central que va a acumular un porcentaje más que significativo de la deuda de un estado que ya debe el 200% de su PIB, o de la pérdida de la consideración de activo refugio de estos títulos por la devaluación de la divisa, se añaden las particulares derivadas del potencial trasvase de dinero de la renta fija a la variable o para otras inversiones, del cierre de posiciones compradoras de aquellos que apostaron por el éxito de la represión financiera del supervisor o de la creencia que, en un entorno de devaluaciones competitivas alrededor del planeta, las ventas al exterior pueden no mejorar dejando la situación fiscal de Japón aún peor de lo que estaba. Lo normal es descartar a día de hoy como causa del repunte la expectativa de subida de tipos por la inflación por incompatible con el programa expansivo. No es creíble.

    No obstante, en este caso concreto, más que las causas lo que importan son los efectos. Y estos son más que preocupantes, ¿receta para el desastre? (John Mauldin’s Outside the Box, "Is Abenomics going to put Japan back on the map?", 08-05-2013).

    Para el sector público, que ya paga en intereses una buena parte de sus ingresos tributarios, el repunte de su coste de financiación pese a que el BoJ está comprando cerca del 70% de sus nuevas emisiones, puede tener importantes consecuencias presupuestarias. Si el proceso de liquidación acelerada continúa, en los despachos oficiales de Tokio empezarán a temblar. No hay que olvidar que, aunque la excusa formal de los procesos de compra masiva de bonos son el empleo y la inflación, persiguen también facilitar adicionalmente el desapalancamiento de los estados rebajando su partida de gastos financieros. Sólo quedaría confiar en la mejora de la recaudación impositiva con dos subidas de IVA previstas, respectivamente, para 2014 y 2015.

    Por otro lado, en el ámbito privado sufren todos los tenedores de estos títulos, obligados a hacer un mark to market periódico de sus posiciones. Las fuertes plusvalías acumuladas en el ejercicio han pasado ya a ser pérdidas, aún menores, en 2013. Además, en la medida en que préstamos y créditos son concedidos sobre el mid-swap ligado a la referencia soberana a cada plazo, conforme el rendimiento exigido sube, también lo hace el tipo base y, si el riesgo percibido es mayor, el diferencial. Aunque por debajo del 1% parece irrisorio pensar en que esto pueda tener un impacto, estamos hablando de Japón, no lo olviden. Por último la pérdida de poder adquisitivo de los japoneses les desincentiva para mantener valores en moneda local, reduciendo la demanda para los bonos nacionales y, potencialmente, obligando a futuro a su gobierno a buscar financiación a rentabilidades de mercado. Y se completa así el círculo. 

    Sea como fuere, tal y como señalábamos hace una semana, el nivel de manipulación financiera simultánea y casi coordinada por parte de los bancos centrales y los Gobiernos ha llegado a un punto tal que pretender que se deriven de él consecuencias racionales o que respondan a patrones testados históricamente resulta casi una quimera (V.A., "¿Aún dudan? Con ustedes la Biblia de la Manipulación Financiera", 08-05-2013). Estamos claramente en uncharted waters. A ver en qué termina esto…

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