Sacyr-Panamá: crónica de una espantá anunciada

El diez de julio de 2009, servidor vino a sus pantallas con un post titulado ‘Sacyr y la ratonera del Canal de Panamá’, una entrada que me causó no pocos reproches de la constructora española, en general, y de su entonces presidente, Luis del Rivero, en particular. Acababan de adjudicarle el tercer juego de esclusas del Canal y sus directivos se felicitaban de una victoria que ponía de manifiesto su capacidad ingeniera para asumir proyectos de envergadura a un coste muy por debajo del de sus competidores.

A estos, sin embargo, no le salían los números. Recuerdo que hablé con el resto de empresas españolas finalistas y con otras que se habían caído en las fases preliminares de la licitación. El veredicto fue unánime: ‘no way’. Al calor de esas palabras, el Valor Añadido de aquel día –extraordinariamente premonitorio- arrancaba de la siguiente manera.

"No lo hará, dejará la obra colgada". Así de rotundo se mostraba un alto directivo de una constructora española cuando servidor recabó ayer su opinión acerca de la adjudicación al Consorcio liderado por Sacyr Vallehermoso del diseño y construcción del tercer juego de esclusas del Canal de Panamá. "Cuando empiecen a hacer los números tras la decisión definitiva tendrán sudores fríos; verán la ratonera en que se han metido", agregaba otro. Escepticismo generalizado ante una oferta que reúne lo imposible: la mayor capacitación técnica, que la compañía se encarga de describir someramente en el Hecho Relevante enviado el miércoles a la CNMV, a un precio no sólo sustancialmente por debajo del de las ofertas competidoras (3.118 millones de dólares contra 4.185 y 5.981 respectivamente) sino inferior incluso al importe base de licitación: 3.481 millones. La cuadratura del círculo. Suerte que el concepto baja temeraria parezca que no existe en el país centroamericano que si no…

El argumentario en contra de las posibilidades reales de que Sacyr pudiera sacar la obra adelante sobre esas condiciones de partida era lo suficientemente amplio como para dar carta de naturaleza a tanto escepticismo colectivo. Más aún cuando las autoridades locales habían dejado bien claro desde el inicio que el clásico sistema de modificados al alza que tan buen rédito había dado a los operadores naciones en el mercado español, especialmente durante los años de reinado zapateril, no sería de aplicación. Los números eran clausus; a partir de la adjudicación, cada palo tendría que aguantar su vela. No en vano, señalábamos,

... contra los sentimientos, la fuerza de los argumentos. Uno, la calidad y experiencia de los otros pujantes, en especial de la americana Bechtel -que conoce de sobra el mercado e iba a por la obra a toda costa-, hacen dudar de la viabilidad de la propuesta. Mil millones de dólares de diferencia entre los dos primeros clasificados es una cuantía difícil de justificar. Cuando menos, extraño. Dos, no se trata en puridad de una obra civil ya que una parte sustancial de la misma consiste en la estructuración y el montaje de las compuertas, trabajo especializado que se ha de subcontratar a alguna de las pocas firmas especializadas que hay en el mundo. El poder, por tanto, del líder del Consorcio es más limitado al depender fundamentalmente de la buena ejecución de otros partícipes en el mismo. Prepárense para la brega. Tres, el contratista y financiador, ACP, es duro de pelar, como prueba el hecho de que sólo haya habido tres sobres para una obra de tal envergadura: la capacidad de jugar al alza con los modificados posteriores parece, de partida, limitado. Cuidado, que no en todas partes cuecen habas.

Continuábamos afirmando que ‘la sensación en el sector, por tanto, es que Sacyr ha ido a reventar la subasta, acción de la que a corto plazo se derivan para ella beneficios elocuentes’ en términos de credibilidad, diversificación geográfica y mejora de la cartera de obra en un momento en el que el propio futuro de la firma estaba en tela de juicio. Sin embargo, se trataba de una apuesta de riesgo al moverse en unos baremos de rentabilidad excesivamente estrechos, fruto de la necesidad, y, por ende, vulnerables ante el menor imprevisto.

Pena los mencionados mil millones hasta la siguiente oferta que la ambición o la locura han desperdiciado como potencial retorno adicional, si nos creemos que los números de Sacyr incluyen rendimiento alguno, interrogante extendido entre los expertos. La capacidad de maniobra es limitada no sólo a nivel operativo, donde se han establecido una serie de bonificaciones y penalizaciones para el caso que la obra se concluya antes o después del plazo prefijado de 1.883 días, sino incluso a nivel financiero, con un componente divisa que no hay que desdeñar. De momento hay que retratarse con un 10% de down payment contra aval bancario. Empieza la fiesta.

Aquel día resultó revelador que, mientras Sacyr se disparaba en bolsa un 12%, muy por encima de lo que justificarían los economics de la operación, su socio italiano Impreglio caía por encima del 2% en un mercado al alza. Un hecho que nos llevó a preguntarnos: ‘¿Son los inversores de aquel país más listos que los españoles? No creo. Pero ustedes mismos. Sólo el tiempo da y quita razones... De momento, siento aguar el minuto de gloria de la constructora. Sigan vigilando el balance y la capacidad de repago de la deuda con el negocio ordinario, monitoricen los resultados de Vallehermoso, división más problemática, y no pierdan de vista la evolución de Repsol, cuyo movimiento un euro arriba o abajo supone 0,6 euros en la suma de las partes de Sacyr. Lo demás no dejan de ser maniobras de distracción. Huyan de los cantos de sirena’.

Vaya que si lo eran. Ahora, la situación resulta extremadamente complicada. Habrá que leer detenidamente la letra pequeña del contrato pero da la impresión de que el licitador tiene el tema atado y bien atado y que la secuencia por parte de la ACP será ejecución de avales, búsqueda de un nuevo proveedor, intento de finalizar la construcción en tiempo y forma y reclamación multimillonaria por daños y perjuicios a la española. Sacyr se ha jugado un órdago de 1.600 millones de dólares, quizás porque es la única opción en un escenario lose-lose para ella: o catástrofe operativa (salvo reconocimiento de costes derivados de una fórmula distinta en la elaboración del hormigón), o desastre financiero/contable (por el incumplimiento, provisiones y covenants). En su haber, el hecho de que dos terceras partes de la ejecución se ha completado. Sin embargo, dicen los que conocen a los pañameños que no se arredrarán y que llevan tiempo avanzando con otras compañías por si se daba esta situación.

Mala pinta tiene el muerto. Cualquier resolución judicial, salvo que venga acompañada de medidas cautelares, puede llegar tarde, demasiado tarde para el bueno de Manrique. Panamá se puede llevar Sacyr por delante.

Feliz año a todos.