La pasión turca del BBVA, ¿pille u oportunidad?

No ha sido buena inversión la del BBVA en Garanti. Al menos si nos atenemos a la matemática pura. Dos elementos así lo acreditan: cómo ha evolucionado el tipo de cambio de la lira turca (LT) contra el euro desde el momento del pago, que se materializó casi cinco meses después de la adquisición, en concreto el 22 de marzo de 2011, y cómo se ha comportado la cotización de la participada respecto al precio cerrado inicialmente, 2 de noviembre de 2010, de 8 LT por acción. So far, so bad.

En relación con la divisa, el lunes se completó un movimiento que le llevó a un mínimo de 3,2726 liras turcas por euro tras las incertidumbres políticas locales, la indolencia de un banco central corto de reservas –tan corto como Argentina, de hecho– y la crisis interplanetaria de las economías emergentes. Dicha relación de intercambio choca con los 2,2179 a los que se abonó la compra. Una depreciación máxima del 47%, que perjudica tanto su valor en cartera como la repatriación de dividendos y beneficios, y que se ha visto parcialmente mejorada –hasta el 35% a la hora de escribir este post– tras la radical subida de tipos de interés acordada la pasada noche por el supervisor turco, del 7,75% al 12% (Bloomberg, "Turkey more tan doubles main interest rate to halt lira slump", 28-01-2014).

Por lo que respecta al precio de mercado del 24,9% que detenta en la filial, ocurre algo parecido. Ayer cerró a 6,30 LT por título, lo que supone una minusvalía superior al 21%. Hay que reconocer, no obstante, que el comportamiento ha sido muy errático desde la adquisición, llegando a tocar un techo en mayo del año pasado de 11,35 LT (40% de revalorización con el tipo de cambio por aquel entonces alrededor de 2,40, menos 8% por impacto moneda) tras una recuperación prodigiosa desde enero del año anterior cuando llegó a las 5,44 LT por acción (32% negativo, con la lira más o menos en el mismo nivel de 2,40).

¿Estamos ante un fenómeno estructural o coyuntural? O dicho de otro modo, ¿tiene razones BBVA para preocuparse?

Pues bien, la cosa va más allá de una simple tormenta pasajera de invierno. De hecho, ya advertimos de la peligrosa deriva en la que había entrado la economía turca en diciembre de 2012 cuando la mejora de calificación crediticia por parte de Fitch refrendó para muchos su condición de paraíso inversor con Garanti, por aquel entonces, en 9,1 liras turcas y esta a 2,32 unidades frente a la moneda única.

Consumo, inversión, exportaciones y crédito –al que el endurecimiento monetario de ayer le ha dado la puntilla definitiva, siendo en esencia ese el negocio de la firma española– mostraban preocupantes signos de precariedad, que se fueron agravando con el paso del tiempo hasta llegar a la situación actual. Ello no impidió que sus mercados de acciones y bonos disfrutaran de varios meses adicionales de subidas (Valor Añadido, "Turquía sufre: que el sentimiento no ciegue la razón", 12-12-2012).

Ahora, por si fuera poco, a los problemas estructurales de una economía excesivamente dependiente de la acción de su banco central se une una crisis política en donde la lucha entre moderados y radicales no tiene por qué terminar necesariamente bien.

No es bueno, por tanto, el escenario para BBVA

Es verdad que el banco, de momento, juega con unas aportaciones de dividendos y beneficios que le permiten mejorar su carrying value –hasta 800 millones de euros acumulados a septiembre de 2013– y compensar minusvalías latentes. Mientras, el impacto de la divisa –que va directamente contra patrimonio y ascendía en esa misma fecha a 1.063 millones– no altera las ratios de solvencia al afectar al numerador (participación ex fondo de comercio y prima de control) y denominador (activos ponderados por riesgo) de la participada, si bien detrae recursos propios en términos absolutos. Finalmente, hay que reconocer que tan errática trayectoria no mete excesiva volatilidad a los resultados del grupo.

Sin embargo, las circunstancias agravantes pesan en este momento más que las atenuantes, en la modesta opinión de un servidor. Operativa y financieramente la cosa se está complicando para la banca en Turquía sin que se vea un catalizador a corto o medio plazo para que las circunstancias internas o el flujo de capital exterior mejoren. El negocio se verá sin duda afectado en términos de balance y cuenta de resultados. Además, aunque las circunstancias evolucionaran favorablemente desde un punto de vista estrictamente económico, no se puede obviar el peso del factor geopolítico en la toma de decisiones de consumidores e inversores, a la hora de generar confianza o ahuyentarla. Mal asunto.

El banco español pagó en su día una pasta por asegurarse el control futuro de Garanti. Tiene dos opciones: sentarse a esperar a que los vientos sean más favorables, que sería la alternativa más razonable, o tratar de hacer de este río revuelto ganancia para sus intereses y rematar la jugada. La debilidad de la divisa puede ser la oportunidad que estaba esperando para dar ese paso adelante, por más que pueda parecer una locura. Si su socio local se prestara a vender, la ocasión, pese al coste en términos de percepción del mercado, la podían pintar calva. No se atreverán. ¿O sí?

Al final, las apuestas o son o no son. El mundo está hecho para los valientes o… los locos. FG tiene una buena oportunidad de desnudarse como gestor. A ver qué hace.

Ahí queda eso.