Royal Dutch Shell-BG Group: una fusión que... ¿pone el lacito a Repsol?

Andan las aguas revueltas en el mundo del petróleo.

Ayer se filtró una megatransacción entre Royal Dutch Shell y la británica BG, confirmada esta mañana, que valora esta última compañía en 70.000 millones de dólares. El pago se producirá parte en efectivo y parte en acciones, y supone a la angloholandesa desembolsar una prima del 52% respecto al precio medio de cotización de BG de los últimos tres meses. Y ya estaba cara en relación con los comparables, precisamente por su condición de opable.

Está claro que era un pez que no quería dejar escapar.

La pregunta es ¿por qué?

Bien, con este deal RD Shell consigue cuatro cosas:

1. Aumentar sus reservas probadas de petróleo y gas. En los últimos años, y antes de la irrupción del fracking, el riesgo geopolítico y los costes de extracción asociados a tierras bituminosas o aguas profundas habían encarecido sustancialmente la actividad de exploración y producción aun en un entorno de precios elevados de la materia prima. Con su colapso reciente, dicho ejercicio se había convertido, simplemente, en inviable. De ahí que a los llamados majors les salga más a cuenta el pájaro en mano. Con esta transacción, la compradora aumenta un 25% sus reservas y un 20% la producción, especialmente en Brasil, la costa este africana y Australia, con un riesgo acotado de antemano. Y lo hace abaratando sustancialmente el coste medio de obtención de recursos de su porfolio, hasta ahora en la parte alta del rango de los comparables. Se coloca por detrás de Exxon y da un salto en tamaño sustancial, especialmente en GNL o gas natural licuado, donde se convierte en líder mundial con un 20% de cuota estimada en 2018.

2. Hacerse con un competidor incómodo pero rentable. Frente a las compañías integradas, caso de la propia RD Shell, que trabajan la extracción, el transporte, la regasificación y la distribución, BG Group se dedica fundamentalmente al trading de GNL, un negocio mucho más especializado pero, eso sí, con un margen muy superior al de sus competidores. Desde ese punto de vista, el adquirente consigue controlar tráfico, mejorar su know-how y aumentar la rentabilidad del conjunto. ¿Cuánto vale eso?

3. Lograr sinergias que en el caso de la anunciada fusión se estiman en 2.500 millones de dólares antes de impuestos. Todo un clásico. Cuando sufren los ingresos, la mejor manera de tratar de mantener la rentabilidad es vía recortes de gastos que son, como regla general, las únicas economías de escala presentes en los power points susceptibles de ser cumplidas. Pues bien, tras el 50% de caída del precio del crudo, este tipo de combinaciones de negocios pueden pasar a ser la norma y no la excepción, como ocurriera ya a finales de los 90. De hecho, en menor medida, 8.300 millones de dólares, ya dio el pistoletazo de salida Repsol con Talismán o la empresa de servicios Halliburton con su oferta por Baker Hugues ($35.000).

4. Destinar los recursos que iban a ser dedicados a capex a remunerar al accionista como vía de fidelización. De hecho, simultáneamente al anuncio de la adquisición, RD Shell ha puesto sobre la mesa una recompra de acciones de 25.000 millones de dólares en el periodo 2017-2020, un 13% de su capitalización a cierre del martes. Cuando acabe el ajuste operativo, a iniciar el financiero mejorando el beneficio por acción por la vía de los buybacks. Nada nuevo bajo el sol. Por si fuera poco, asegura al socio una rentabilidad por dividendo del 6% en 2015 y 2016, lo que, en un entorno de represión de las rentas del ahorro como el actual, puede sonar a más de uno a música celestial, evolución de los títulos aparte. Sin embargo, para obtener la caja necesaria para cumplir con esas promesas, el oro negro debería repuntar sustancialmente (hasta niveles de $90 por barril), algo ajeno a la estrategia de presencia bulk de RD Shell en los mercados en los que está presente. Cuidado. Tirar de deuda podría poner en peligro su calificación crediticia.

Sin embargo, más importante incluso que esta fusión son las dinámicas de fondo de la industria, que son las que, en definitiva, van a convertir a sus actores más pequeños en oscuros objetos de deseo, entre otros ¿la española Repsol?

1. Por el lado de la demanda no llegan buenas noticias ni del crecimiento económico mundial, que sigue lánguido debido al importante freno de los emergentes; ni del reemplazo de los combustibles fósiles por otras fuentes alternativas, más en la medida que mejoran su curva de experiencia y son menos subvencionadas; ni de las mejoras de eficiencia que reducen el consumo de energía para los mismos usos.

2. Mientras, en el lado de la oferta, y pese a la paralización de proyectos y explotaciones debido al colapso del oro negro, la realidad es que muchos países necesitan seguir produciendo como locos si quieren mantener ingresos fiscales; que la OPEP como cartel está en proceso de desintegración y, por tanto, su poder de actuar sobre los precios es más limitado; que hay nuevas fuentes de suministro, shale, que se añaden a las ya existentes, y que actores relegados, como Irán, entran ahora en liza con toda su artillería.

Pensar en un punto de equilibrio del petróleo estructuralmente más bajo en los años venideros es de lo más razonable. Creer que en ese entorno las compras, alianzas, fusiones y similares van a estar a la orden del día en el sector energético, también.

A priori, y en un análisis simplista, sería fácil concluir que Brufau e Imaz le deberían ir ya poniendo el lacito a la compañía de bandera patria. Pero sería obviar, uno, que tal y como funciona la política aquí, con sus restricciones, miedos y cortapisas, lo mismo se terminan quedando para vestir santos ante la negativa de las autoridades a consentir cualquier acuerdo; dos, que Repsol carece de las ventajas de otros muchos targets en términos de calidad de los activos exploratorios y potencial de los mismos, amén de faltarle tamaño para ser realmente una compra transformacional para (casi) nadie; y tres, que lo que buscan los 'depredadores' son pozos, no exceso de capacidad de refino ni gasolineras.

Dicho esto, por soñar que no quede. A veces, las mejores fantasías se convierten en realidad.