La cruda realidad de los beneficios de la bolsa española

Siempre me ha gustado Nacho Méndez, el ahora responsable de estrategia española de Mirabaud Securities, con quien tuve oportunidad de trabajar cuando él era un simple analista y yo un bróker vulgar y corriente en la Argentaria de finales de los 90. Ya hacía gala por aquel entonces de un cierto pensamiento lateral, ajeno a la creencia de la masa. Yaunque esa capacidad no es, ni mucho menos, receta para el acierto o para el éxito, permite a quien la disfruta discurrir por vías distintas a las del común de los mortales y suscitarse preguntas que, de otro modo, ni siquiera se plantearía.

El talento, ya saben, es escaso y hay, por tanto, que frecuentarlo.

Por eso, cuando por casualidad cayó en mis manos su última actualización sobre el panorama bursátil patrio –publicada el pasado cuatro de mayo–me dispuse a devorarla con avidez.

Respondió a las expectativas.

Su conclusión es unívoca: pese a que el viento sopla de cola, los pavos de los beneficios empresariales del mercado de acciones nacional no van a volar en contra de lo que opinael consenso de los analistas. Y no lo harán porque a elementos como una mejor coyuntura, la debilidad del euro, los bajos tipos de interés, el mayor apalancamiento operativo asociado a la disciplina en costes o la reducción de deuda se oponen factores estructurales que actuarán como freno a su mejora.

Un fenómeno que ya está experimentando, por ejemplo, el Ibex, como se aprecia en el siguiente gráfico que compara su evolución con los beneficios de sus integrantes:

¿Cuáles son esos ‘limitadores’?

Méndez destaca tres:

Buena parte de la caída del beneficio por acción de la bolsa española desde pico del ciclo se debe a la dilución originada por ampliaciones de capital y scrip dividends, especialmente en el sector financiero. Hay un dato relevador: mientras que la cifra agregada de beneficios se ha contraído un 17% desde el pico de 2007, el BPA lo ha hecho un 53%, tres veces más. Un efecto denominador que ha llegado para quedarse y que actuará como freno a la recuperación de este último parámetro.

En la composición de nuestros índices predominan compañías reguladas, poco cíclicas y con flujos de caja estables pero que difícilmente van a poder aportar crecimiento al conjunto. De hecho, en los últimos años han drenado más que aportado debido a la presión legislativa y de la competencia. Por si fuera poco, buena parte de su expansión se realiza mediante compras dilutivas, lo que nos llevaría al punto anterior. Si a eso añadimos una banca doliente en márgenes y rentabilidad que difícilmente podrá tirar del carro, el panorama se complica.

Por último, el mercado patrio es de todo menos… patrio. La internacionalización de sus principales integrantes –solo un tercio del ebitda del Ibex tiene su origen en España–provoca que capeen mejor los momentos de dificultad dentro de la piel de toro pero que no aprovechen en plenitud las mejoras internas de la economía. Si, además, como sucede en la actualidad, la zona geográfica de expansión natural –Latinoamérica–resta y no suma…

Concluye Nacho afirmando que, claro, la expansión de múltiplos en nuestro mercado de equities puede continuar, ayudada por la liquidez y la ausencia de alternativas. Pero esa subida bursátil es asintótica al alza por naturaleza y extraordinariamente peligrosa. Lo que no puede llevar, en ningún caso, es a tratar de justificar lo injustificable y a esperar lo inesperado que, a juicio del autor, es pensar que entramos en un círculo virtuoso de los beneficios de la bolsa española.

Especialmente teniendo en cuenta que el patrón de 2015 no mejora el de años anteriores y que, ojito, los aumentos de BPA siguen, de facto, estancados.

Dichoqueda, pues.