ACS en el disparadero ‘hedge’: podría valer un 80% menos

Era la comidilla del jueves pasado en Londres.

Esa mañana, en la Sohn Conference, evento de carácter benéfico que reúne a algunos de los gestores de fondos más reputados a nivel internacional para que defiendan qué valores comprarían o venderían en el momento actual, el ex Fidelity y fundador de Bodenholm Capital, Per Johansson, osó decir que había que ponerse hasta las trancas de eBay y vender como si no hubiera un mañana… ACS, la compañía presidida por Florentino Pérez. Su objetivo de precio se situaba un 40% por debajo de por donde cotizaba la acción hasta ese momento. Y no era, ni mucho menos, su peor escenario, como comprobarán al final de este ‘post’.

El porqué de que su presentación no fuera una más entre todas las que se produjeron a lo largo del día – por ejemplo, Beltrán de la Lastra de Bestinver defendió su ‘largo’ en Indra- no hay que buscarlo tanto en la forma, sujeta al ‘Power Point’ convencional, cuanto en el fondo de su mensaje, en las acusaciones veladas y explícitas que contenía. En ese universo inversor aún escandalizado por el affaire Abengoa, expresiones como ‘ganancias infladas’, ‘carencia de ejecución’, ‘deuda oculta’ y ‘falta de gobierno corporativo’ encendieron entre los asistentes todas las alarmas. No es de extrañar. Quien no escarmienta es porque no quiere.

Expresiones como ‘ganancias infladas’, ‘carencia de ejecución’, ‘deuda oculta’ y ‘falta de gobierno corporativo’ encendieron todas las alarmas

La acción no tardó en desplomarse ni la reacción de la compañía en llegar.

Como suele ser habitual cuando alguien cuestiona los negocios del presidente del Real Madrid, o su gestión deportiva, la culpa, ya saben los clásicos del lugar, es del empedrado. Así, versión oficial: ‘sus conclusiones se basan en una denuncia no admitida a trámite de un empleado despechado despedido de Leighton’, filial australiana de la filial alemana de la española Actividades de Construcción y Servicios. Pedazo de carambola. Lo raro es que lo pusieran de patitas en la calle si desde su limitada atalaya y por ciencia infusa podía subir por la escala contable corporativa hasta llegar a tan graves y demoledoras conclusiones. Menudo figura el tío.

Por si no fuera suficiente, y al más puro estilo Floro -quien no está conmigo está contra mi- la sempiterna amenaza de acciones legales contra Johansson y su ‘hedge’. No sabes con quién te estás enfrentando, majete.

El daño, sin embargo, ya estaba hecho.

Sea como fuere, lo relevante aquí es conocer hasta qué punto lo dicho por el nórdico tiene o no fundamento.

Partamos de una premisa. Ya en junio de 2010 advertimos del peligroso juego de algunas constructoras españolas a la hora de elaborar sus estados contables, milagro de los panes y los peces. Señalamos que era hora de olvidarse del Ebitda para centrarse en el flujo de caja operativo ya que el primero podía ser objeto de amplia manipulación en función del momento de reconocimiento de los ingresos o de dispendio de los gastos, mientras que el segundo no engañaba, al ser el dinero que efectivamente había entrado en las distintas empresas del sector.

Ya en 2010 advertimos del peligroso juego de algunas constructoras españolas a la hora de elaborar sus estados contables, milagro de los panes y los peces

En ese momento, la mayor divergencia entre ambas magnitudes de las cinco grandes –ex OHL, datos CNMV- correspondía a una ACS (540 millones de euros) que, por si fuera poco, lograba mantener estable en cualquier momento del ciclo su margen de Ebitda en construcción en el 7,5%. Algo que nos llevó a señalar en aquella entrada que ‘da la sensación de que es a partir de ahí que se elabora el resto de la cuenta de resultados’. Recordamos, además, entonces que ese era un juego válido en tanto la bolita siguiera girando –más ventas ‘infladas’- pero que si se paraba en un momento dado, mala pinta tenía el muerto.

Ninguna demanda nos cayó entonces.

Tampoco tres meses más tarde, cuando volvimos a la carga sobre este particular al calor de la OPA de ACS por el 100% de Hochtief, operación con la que, subrayamos, Florentino Pérez mataba tres pájaros de un tiro: diversificar geográficamente a un coste razonable (y, por ende, camuflar el riesgo España), mejorar la generación de caja (actuando, por tanto, sobre el segundo de los parámetros) y reducir la deuda neta sobre el Ebitda a fin de evitar que saltaran ‘covenants’ o condiciones ejecutorias tanto de la compañía como de sus socios principales, algunos de ellos apalancados hasta las trancas con el aval de sus acciones.

‘Un movimiento inteligente’, concluimos en ese otro post.

Y nos olvidamos del tema.

A otra cosa, mariposa.

Curiosa sensación de déjá vu

Cinco años más tarde, ¿vuelve la cabra a tirar al monte?

Antes de entrar en materia, hagamos otra previa.

Johansson no podía hablar a humo de pajas. Conocía la dimensión corporativa de ACS con creces. No en vano, ya en su primera diapositiva en la SOHN, recordaba su condición de primera constructora del mundo por ingresos (era la 17 en 2006). Sabía por tanto que, lo que dijera, tendría un fuerte impacto en el mercado. No sólo eso, su socio en Bodenholm, Erik Carlsson, había tomado un año antes posiciones estructuralmente cortas en Hochtief en su anterior empleo, AKO Capital, por lo que ambos intuían el percal al que se enfrentaban.

Sin embargo, como pudieron comprobar esa misma noche, en las cosas de Florentino, la realidad supera con creces a la ficción. Menuda nochecita de llamadas inesperadas. Se les atragantó la cena con los otros asistentes al evento.

Hecha esta digresión, volvamos a lo esencial.

La presentación es sólida y se basa en números oficiales sobre los que Johansson fija determinadas hipótesis para validarlos o rechazarlos. Hay un trabajo previo serio. Su diligencia va más allá que lo que la mera pataleta de un operario traidor podría ofrecer. Otra cosa es que sus conclusiones sean erróneas. Se juega su dinero en ello. Más le vale que no. Nosotros nos vamos a limitar a exponerlas, sin más juicio que el vertido en el último párrafo de esta entrada.

Bien.

Más allá de la parte del potencial deterioro futuro de negocio (menor crecimiento macro en áreas geográficas de actividad o cancelación de proyectos) o de la subjetiva desconfianza en el equipo gestor (exceso de concentración de poder en una persona, ausencia de política de comunicación más allá del móvil del presidente o venta de los socios históricos –Alba/March), proyecciones unas e impresiones las otras, es en la parte de su exposición correspondiente a los estados contables donde da la impresión de que estamos ante más de lo mismo de lo que denunciamos hace cinco años, ahora en versión mundo mundial.

No en vano, el gestor habla de beneficios hinchados, deterioro del capital circulante, flujo de caja negativo y apalancamiento infraestimado.

¿Les suena?

Déjà vu, divino tesoro.

ACS podría llegar a valer un 80% menos

Así, tomando como punto de partida los resultados a 30 de septiembre de ACS (las cifras las ha chequeado un servidor y son correctas), Per Johansson…

… señala que el negocio operativo corriente no es tan sano como el equipo directivo indica. Una vez que el Ebitda se ajusta por los extraordinarios positivos (‘poco desglosados en la matriz pero detallados en Hochtief’, según indica el gestor literalmente en la presentación), su cifra sería entre un 11% y un 25% inferior a la comunicada al mercado (2258/1.863 millones de euros vs. los 2.548 ‘oficiales’ en el acumulado a doce meses, doble escenario que fija al ser discutible que hubiera que quitarlos en su totalidad: una parte de no recurrentes siempre aparecerá en la cuenta de resultados);

…. advierte de que el flujo de caja libre de la compañía es sistemáticamente negativo incluido el capex/inversiones (una media de menos 1.150 millones de euros al año, según sus cálculos, de 2012 a 2014, lo que obliga a financiar la firma con recursos ajenos), mientras que la caja generada por las operaciones, una vez descontado el capital circulante, es cada vez menor (1.300 en 2012, 1.100 en el 13, 825 en el 14 y va por 220 en los tres primeros trimestres de 2015);

… denuncia que ‘ACS usa su propia metodología para reportar una deuda neta sustancialmente inferior a la real’. Así, a la Abengoa y según Bodenholm, incluiría como caja avales o garantías ilíquidos y excluiría del endeudamiento otros pasivos exigibles. Quitando unos y añadiendo los otros, los 3.900 millones de euros ‘oficiales’ pasarían a ser 6.000 y la ratio de deuda neta sobre el EBITDA real (vid supra) subiría del 1,5x al 3,2x. De hecho hace una última regla de tres para comprobar que algo raro pasa. Dividiendo costes financieros anuales por deuda bruta, sale un tipo de financiación del 8,25%. Y se pregunta: en un entorno de refinanciaciones a la baja de empresas sanas, ¿cómo es posible?

No se trata, por tanto, de un pronto del dueño de Bodenholm.

Ni mucho menos.

Ha hecho los deberes y sobre esa base ha llegado a la conclusión del ‘short ACS’.

Para él, en su mejor escenario valía, sobre cierre del miércoles, un 22% menos (ajustes de Ebitda del 40% y múltiplo EV/Ebit de 11x). En el central, la merma potencial subía hasta el 27% (baja el múltiplo de Ev/Ebit a 10x). En el peor –totalidad de ajustes de Ebitda- se situaría entre un 67% (11x) y casi un 80% por debajo de los precios de hace una semana (10x).

La pera limonera.

Ante ese panorama, más le valdría a Florentino Pérez dejar de pensar en campañas orquestadas que no tienen ni pies ni cabeza y centrarse en aclarar todos esos puntos a los inversores, cosa que por cierto empezará a hacer este jueves según está informando la compañía a algunos ‘stockholders’. Una semana ha tardado. Ya saben, Liga el domingo y Champions el martes. Por más que piense lo contrario, dios en las alturas, las informaciones no las generamos los medios sino sus actuaciones y las de las instituciones que gobierna. Otra cosa es que le gustaría que nadie se hiciera eco. Pero la libertad de expresión es lo que tiene. Se siente.

Más le valdría a Florentino Pérez dejar de pensar en campañas orquestadas que no tienen ni pies ni cabeza y centrarse en aclarar todo a los inversores

No estamos ante una Abengoa, ni mucho menos. Ni siquiera ante una FCC. Al menos, a priori. La empresa es sólida y solvente, sin duda. Peca de falta de transparencia, de ese modo tan florentiniano de hacer las cosas en plan Juan Palomo, yo me lo guiso y yo me lo como. El problema es que el mundo va por otro lado. Pena que un hombre tan viajado como él no se quiera enterar. Más le vale ir espabilando. Es el futuro de su empresa y de sus trabajadores lo que está en juego. ACS está señalada y en una sociedad tan global como la actual, tal percepción puede conducir a peligrosos círculos viciosos. De no corregir el rumbo, al fracaso en el Madrid se podría unir en breve este otro. Menudo legado.

Y es que el problema de los listos siempre llega cuando se creen los más listos.

Amén.