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ACS contraataca: que no Bodenholm, que no; nuestra acción vale un 30% más
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Alberto Artero

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ACS contraataca: que no Bodenholm, que no; nuestra acción vale un 30% más

El equipo gestor ha tratado de desmontar las acusaciones que pesan sobre su contabilidad poniendo precio objetivo a su acción, en una presentación no circulada y ante la indiferencia de la CNMV

Foto: El presidente de ACS, Florentino Pérez. (EFE)
El presidente de ACS, Florentino Pérez. (EFE)

Tal y como anticipamos el miércoles, ACS convocó ayer a los analistas que cubren el valor para refutar los argumentos de Bodenholm Capital, ‘hedge fund’ que defiende que los beneficios de la constructora están inflados, su endeudamiento ha sido manipulado a la baja y su generación de caja se halla en situación terminal. Para este operador, atendiendo a estos factores, la acción debería cotizar entre un 22% y un 80% por debajo del nivel al que transitaba hace una semana.

La primera en la frente es que el equipo gestor de la cotizada se ha negado a circular entre los asistentes su presentación. Mal asunto en términos de transparencia que le sitúa al mismo nivel que el ‘pérfido’ inversor. Menos, en este caso, es menos. No les quepa duda alguna. No escarmentarán. Curioso, por cierto, que tratándose de una información que pudiera afectar significativamente a la cotización –no en vano, al calor de las acusaciones había caído en cuatro sesiones un 11%, desde 30,8 euros a 27,4-, la Comisión Nacional del Mercado de Valores no haya exigido la remisión de una copia de la misma como Hecho Relevante.

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Dicho esto, vayamos a lo mollar.

Esto es lo que ha afirmado la compañía (les recomiendo que lean esta información en contraposición a la que publicamos hace un par de días; si no incluimos nuestro original es por no hacer el ‘post’ excesivamente largo):

Sobre el Ebitda.

La cifra de EBITDA es la real, no está manipulada por ingresos extraordinarios.

Lo que Per Johansson -que es quien expuso el caso en la Sohn Conference- considera como no recurrente es el exceso de facturación sobre los porcentajes en las ‘joint ventures’ en que ACS participa. Si tiene un 50% y hace trabajos por un 75%, ese 25% adicional se reconoce en esas partidas junto con, además, los costes asociados.

Incluye también ventas de equipos de obra obsoletos y similares.

No hay, por tanto, para ACS caso por este lado ni, en caso de haberlo, se podría trasladar la merma de ventas corrientes al margen de negocio de manera tan lineal como lo hace Bodenholm, al afectar a facturación y coste asociado a la misma. Una explicación correcta pero que contrasta con la visión de un ex Fidelity con el trasero pelao de mirar balances. No será tanto. Pero tan calvo, tampoco. Eso seguro.

Démosla, aún así, por buena.

Siendo esta la parte más crítica del ‘short case’ (hasta 6.000 millones de equity value a 10X EV/Ebit o 19 euros por acción), lo demás es menos sustancial, aunque igualmente revelador.

Antes de ir con ello, una breve reflexión.

Pena que, por la parte de abajo, los proyectos fallidos, y los costes y responsabilidades asociados a los mismos, no se encuentren provisionados de la misma y generosa manera. Un mal sectorial que no solo afecta a la firma presidida por Florentino Pérez y que muestra la laxitud del concepto de prudencia contable en el universo constructor patrio.

Sobre la deuda y su coste.

Una vez ‘desmontado’ el argumento principal, los responsables de la ‘call’ pasan casi por encima de las acusaciones de deuda oculta si bien se entretienen en el aritméticamente elevado, en apariencia, coste de financiación (intereses pagados entre apalancamiento bruto da un 8,25%).

Aquí el remedio es casi peor que la enfermedad ya que el equipo gestor señala que solo el 60% de los gastos financieros corresponden realmente a pagos por su endeudamiento, asignándose el resto a avales, comisiones bancarias y derivados.

¿Cómo?, ¿de verdad? Es un pastizal.

Hasta los analistas más fieles al título mostraban su sorpresa: ‘este desglose nunca ha aparecido en las cuentas anuales’, señalaba uno de ellos.

Ups.

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Por si fuera poco, reconocen de manera indirecta que parte de lo que declaran como caja está ligado a proyectos y no es disponible.

Vaya, vaya, en este punto no iba el nórdico tan desencaminado.

En relación con el flujo de caja.

Por último, y por lo que respecta al capital circulante y a la generación de caja aluden a la ciclicidad del negocio para justificar una favorable corrección de los desequilibrios actuales en el cuarto trimestre del ejercicio. Algo que no deja de ser un triunfo más de la esperanza sobre la experiencia, vista la trayectoria histórica de la firma que es, precisamente, en la que se basaba Per Johansson en su exposición ante la comunidad ‘hedgie’.

La divergencia de cifras es brutal por lo que la comparativa no puede ser homogénea. Lo normal es que uno, ACS, excluya en el cómputo las concesiones, para llegar de este modo a ‘cash flows’ positivos, mientras que el otro, Bodenholm, las incluya lo que le lleva a cifras muy negativas. Ambos tendrían razón aunque es más lógico lo segundo que lo primero, la verdad.

Por cierto que desde la constructora afirman que Johansson no ha tenido en cuenta en su valoración los ‘activos financieros a largo plazo’ ligados, precisamente, a los proyectos concesionales. Claro que, por lo que se ve en su intervención en la Sohn Conference, ellos no trabajan suma de las partes por lo que no regiría.

Otro punto para el debate.

Conclusión.

Sea como fuere ACS ha decidido ser definitivamente Abengoa -empresa de la que se encuentra a años luz en todos los aspectos, especialmente en lo que se refiere a su solidez, estructura operativa y solvencia- y mojarse sobre lo que, en su opinión, vale la compañía. Todo un clásico en tiempos de Manuel Sánchez Ortega en la concursada empresa de ingeniería. Mal precedente.

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Tomando los mismos ratios que Bodenholm, asumiendo sus cifras de deuda (vaya, ¿y por qué?) e incluyendo las participaciones en concesiones a las que acabamos de hacer referencia a Valor Contable, les sale a sus financieros la bonita cifra de 34 euros. Si, además se incluyen los activos fiscales diferidos, habría que sumar tres más hasta los 37.

Teniendo en cuenta que el valor ha cerrado a 28,23 estaríamos hablando de una potencial revalorización del 31%.

Pues nada, ellos mismos. Más barato les saldrá a 25.

Rceureden, si no, lo que pensaban hasta hace nada los expertos en Repsol sobre el valor y tome nota quien corresponda.

Por mi parte, poco más.

Buen fin de semana a todos.

Tal y como anticipamos el miércoles, ACS convocó ayer a los analistas que cubren el valor para refutar los argumentos de Bodenholm Capital, ‘hedge fund’ que defiende que los beneficios de la constructora están inflados, su endeudamiento ha sido manipulado a la baja y su generación de caja se halla en situación terminal. Para este operador, atendiendo a estos factores, la acción debería cotizar entre un 22% y un 80% por debajo del nivel al que transitaba hace una semana.

CNMV Florentino Pérez