El principal riesgo de los mercados está en la liquidez

A lo largo del 2021, en el mercado, tras muchos años de tipos de interés a la baja y con un último y agresivo movimiento en ese sentido por la aparición del covid y la consecuente necesidad de estabilizar la economía, se volvía a hablar de inflación y, por lo tanto, de posibles subidas de tipos a medio/largo plazo. Durante meses, la creencia de una inflación transitoria, de efectos muy limitados y explicable por las alteraciones propias de las restricciones ligadas a la pandemia, así como el bajo nivel de demanda de determinadas materias primas durante el 2020, era suficiente para que el conjunto del mercado, mucho más centrado en la enorme liquidez existente, los bajos tipos de interés, la aceleración de la nueva economía y, sobre todo, la convicción de que el apoyo institucional es y será absoluto, siguiera subiendo.

La pregunta no ha sido si había o no había inflación, todos los economistas, todos los informes, hablan de inflación porque es un hecho. Está aquí y es absurdo pensar que puede desaparecer sin más. Sus efectos teóricos son de sobra conocidos y es evidente que en los últimos meses se ha acelerado. La pregunta durante el año ha sido si era o no era estructural y, ahora, tras las últimas declaraciones de la FED, en las que se le reconoce ya un carácter estructural, la gran duda es cómo va a afectar, por un lado a la economía y, por otro lado, a los tipos de interés de mercado y, consecuentemente, a la financiación. Hay que entender que el peor escenario se produciría si, por alguna razón aún no evidente, la financiación a compañías se cerrara o solo se produjera a tipos de interés muy por encima de los actuales, lo que llevaría a menores ratios de inversión y crecimiento.

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Como decía antes, los Bancos Centrales han estado basando los repuntes de inflación en los problemas de suministro global desde la primavera del 2021, mostrándose convencidos de que una parte importante del problema se resolvería por sí mismo en el momento en el que los suministros se normalizaran. Ha sido a partir de diciembre cuando hemos visto un cambio en el discurso, principalmente en el de la FED a través de su presidente, quien, por primera vez, habló de componente estructural al tratarse de una inflación generalizada en todos los sectores. La FED anticipó entonces 3 subidas a lo largo del 2022 frente al discurso de no subidas hasta el 2023, acelerando también su programa de compras que terminará en marzo. En las actas conocidas esta semana, el objetivo queda ratificado al hablar también de la reducción de las obligaciones en manos de la FED. La retirada de los estímulos que se lanzaron en marzo del 2020 con el fin de hacer frente a la pandemia se hace por obligación ante una inflación no controlada. Es evidente que no hay seguridad sobre la estabilidad del crecimiento, siendo este el verdadero riesgo.

Los supuestos soportes del crecimiento son cuestionables, ya que la mayoría de ellos han venido ligados a un exceso de liquidez o a procesos de desarrollo unidos a la “nueva economía”, faltando, a mi parecer una profunda reestructuración de la “vieja economía” que no se está llevando a cabo a la velocidad necesaria, lo que implica que tampoco se pueda favorecer que ocurra. Se habla del empleo, que en EEUU se sitúa en niveles precrisis y, quizá sí sea un soporte desde el lado de crecimiento, pero sinceramente, no creo que sea el más adecuado. La inflación no viene generada por un exceso de crecimiento, al menos no en un porcentaje exagerado. La inflación viene ligada fundamentalmente al encarecimiento de las materias primas que a su vez está correlacionado con problemas de suministro y una devaluación del valor intrínseco de las divisas globales ante el exceso de endeudamiento y la aparición de métodos de pago alternativos. Es la parte ligada al endeudamiento y la devaluación del valor de las divisas la que más nos debería preocupar porque, desde luego, no parece un problema temporal.

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Además, en mercado tendremos que tener muy en cuenta que, aunque el crecimiento esperado sigue siendo alto, por un lado se ha tenido que revisar a la baja y, por otro, existen razones como pueden ser la variante ómicron o, desde el lado financiero, movimientos en las curvas de tipos de mercado que, afectando al crédito, pueden influir de forma adversa en el crecimiento.

Los movimientos en divisas son evidentes y explican parte de los riesgos con los que nos vamos a encontrar, con importantes pérdidas en emergentes y un equilibrio inestable entre las divisas globales como son el Dólar o el Euro. Sin embargo, en esta nueva fase, y aunque la apreciación del Dólar contra el Euro ya ha sido significativa, deberíamos ver aún más subida, pues puede actuar como activo refugio y, además, porque es evidente que las expectativas de tipos son muy diferentes pese a que, en Europa, los movimientos de las curvas apuntan también a normalización a partir del 2023.

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Las materias primas, que ya se han visto muy beneficiadas en precio como cobertura de inflación, siguen su camino, si bien estas últimas semanas estamos viendo un cambio hacia aquellas que son consideradas refugio y tienen una menor vinculación a la actividad comercial. Si esto sigue siendo así, tendremos que ser cautos al poder suponer que es debido a una expectativa de desaceleración. Es cierto que el petróleo vuelve a estar cerca de máximos, pero miremos la última evolución del oro que explica muy bien a qué me refiero.

El cambio es muy significativo, pasar de utilizar el término “temporal” a “estructural”, y el problema es que el mercado no lo cotiza agresivamente porque mantiene la inercia de un exceso de liquidez y unas supuestas reglas de apoyo absoluto. Es lógico pensar que el apoyo existirá, también es lógico pensar que los tipos no deberían irse a niveles excesivamente largos porque, al menos en un principio, se va a buscar mantener un equilibrio y dañar lo menos posible el crecimiento.

El verdadero riesgo está en que la salida de liquidez, no por parte de los gobiernos sino de los inversores, se acelere significativamente. Esta salida puede deberse a evitar pérdidas por un cambio de tendencia, salidas de partícipes, o ruptura de confianza. La liquidez, que ha sido clave para mantener la confianza en los peores años, puede terminar convirtiéndose en un acelerador del mismo.