¿Cuál será el próximo paso del BCE?

El programa de estímulo anunciado por el Banco Central Europeo (BCE) el 5 de junio fue de mayor envergadura de lo esperado en los mercados. No sólo incluyó el recorte del tipo de interés oficial —situando el tipo aplicable a la facilidad de depósito en terreno negativo— sino que, además, el banco central detalló una batería de medidas de relajación de la política monetaria diseñadas para aumentar la base monetaria, y mejorar las condiciones de liquidez de los bancos y la economía de la zona euro.

La iniciativa más significativa en este aspecto fue la introducción de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO, por sus siglas en inglés), por las que se ofrecerá a los bancos liquidez a un tipo fijo de tan solo el 0,25% durante cuatro años, siempre y cuando cumplan ciertos requisitos mínimos ligados a su actividad de concesión de crédito a la economía real. Si bien esta operación fue más generosa de lo anticipado por los mercados, la clave estriba en si será suficiente para impulsar la economía de la zona euro y sacar a la inflación de su actual letargo en el 0,5%.

En opinión de PIMCO, las actuaciones del BCE indican una mayor determinación de la autoridad monetaria, si bien no son lo bastante contundentes para imprimir un giro a las perspectivas de inflación de la zona euro. Pese a su intención proclamada, es improbable que las TLTRO deparen un empuje significativo al crédito bancario a la economía real.

En primer lugar, las condiciones para acceder a la liquidez del BCE se antojan laxas. Los bancos, lejos de aumentar el crédito concedido, lo único que tendrán que hacer es reducir su cartera de préstamos menos deprisa de lo que lo han hecho el año precedente. Y lo que es más importante, es irreal pensar que los bancos de los países periféricos elevarán el crédito por el mero hecho de contar con acceso a una liquidez más barata. Los principales obstáculos para el crecimiento del crédito tienen que ver con la solvencia de los deudores y la menor demanda de crédito por parte de familias y empresas.

El principal impacto de las TLTRO, a nuestro parecer, radicará en el precio del crédito, más que en su volumen. Los bancos de la periferia europea acudirán probablemente a la nueva línea de liquidez, que les permitirá financiarse a un coste más bajo del que dichos bancos pagan actualmente en el mercado. Ello, a su vez, mejorará la rentabilidad de las entidades tanto directa como indirectamente, al presionar a la baja los costes de financiación del mercado. Los bancos trasladarán, al menos en parte, dichos ahorros a familias y empresas mediante unos menores tipos de interés en sus préstamos, con lo que las TLTRO actuarán como una suerte de «recorte de tipos» para la periferia de la zona euro.

Si bien es probable que esto redunde en una relajación de las condiciones financieras, nadie puede asegurar que el impacto económico vaya a ser sustancial. Al contrario, los antecedentes de iniciativas similares llevadas a cabo en Reino Unido —como el sistema "Funding for Lending Scheme" del Banco de Inglaterra— invitan a pensar en un impacto modesto.

Con la tasa de paro media de la zona euro aún rondando el 12% (y muy por encima de eso en los países de la periferia), la inflación situada en el 0,5% y cayendo, y el crecimiento apenas por encima de su tasa de tendencia, todo apunta a que el BCE tendrá que hacer algo más para alcanzar su mandato de inflación definido como "cerca, pero por debajo del 2%". El éxito del BCE será crucial para conseguir que 1) la zona euro no entre en una espiral deflacionista como la de Japón, y que 2) la región alcance un crecimiento nominal lo suficientemente alto para permitir un suave desapalancamiento de sus altamente endeudados gobiernos, familias y empresas.

La próxima bala importante en la recámara del banco central —y que podría disparar si la inflación no acaba de repuntar— consiste en un programa de expansión cuantitativa (QE), o lo que el presidente del BCE, Mario Draghi, en declaraciones recientes denominó «compras de amplia base» de activos de deuda tanto del sector privado como del sector público. Si bien Alemania alberga resistencia ideológica a la QE, creemos que sus reservas podrían quedar de lado siempre que el entorno macroeconómico justificase su utilización. Además de impulsar potencialmente los precios de los activos, un programa de QE del BCE podría tener un impacto significativo en la inflación a través de un tipo de cambio del euro más bajo.

Aunque la QE es una posibilidad cierta en el futuro, nosotros descartamos sorpresas en la reunión del 3 de julio del BCE y en los próximos meses, a menos que el crecimiento o la inflación se desvíen de forma notoria a la baja respecto a las proyecciones. Cabe prever que el BCE quiera comprobar el efecto del anuncio de las TLTRO antes de dar otro paso, lo que convierte el primer semestre de 2015 en la fecha más probable en la que podría volver a actuar.