La próxima crisis del euro

Europa debe al Banco Central de Alemania casi un billón de euros. Para ser exactos 976.266.421.000 euros al cierre del mes junio, que es el último dato disponible en el sistema de pagos Target2. Esta deuda no paga intereses, no tiene fecha de amortización ni tampoco el respaldo de garantías específicas. La cifra casi supone un tercio del PIB alemán o la totalidad del español. Esta cantidad no responde a un préstamo tradicional. Se trata de una consecuencia del funcionamiento de la principal arteria financiera de Europa, el sistema de pagos Target2, que reúne a los bancos centrales europeos para permitir transferencias de gran volumen en Europa.

La mayor parte de este balance se corresponde con la posición negativa de España e Italia, que alcanzaron en junio un nivel récord, respectivamente, de €398.000 millones y €480.000 millones.

Un grupo de influyente economistas alemanes está leyendo esta situación como un ejemplo más de cómo el Sur de Europa se endeuda a costa del Norte, proponiendo terapias radicales que podrían ser aún peores que la enfermedad. Entre los que han expresado su preocupación se encuentran pesos pesados como Hans-Werner Sinn y Clemens Fuest, el actual y el anterior Presidente del Instituto IFO, principal centro de investigación económico del país, a los que se ha sumado Karl Konrad, presidente del Instituto RWI-Leibniz y del Consejo Alemán de Expertos Económicos.

Esos expertos apuntan que ese billón adeudado se consigna en la balanza de pagos germana como exportaciones de capital, pero no tiene un plazo prefijado para su amortización, no paga intereses y no está respaldado por ninguna garantía específica. Lo peor es que este balance evoluciona de forma autónoma, sin un límite preeestablecido y en teoría podría seguir creciendo de forma ilimitada.

Una de sus pesadillas es que uno de los paises deudores abandone el euro, algo de lo que se viene hablando en la coalición que gobierna Italia, precisamente el mayor deudor del sistema. ¿Quién pagaría entonces su deuda? Y lo más importante, ¿en qué moneda?

Ahora se recuerda que cuando se implantó este sistema de pagos, a nadie le pareció necesario aclarar en detalle qué pasaría ante tal contingencia. Es cierto que alguno de los promotores de este sistema abogó por que hubiera un límite máximo de los desbalances, a partir del que fuera obligatorio liquidarlos para evitar la acumulación de deuda. Pero prevaleció la visión política, según la cual solo habría una unión monetaria si existía un sistema para ejecutar sus pagos. También es cierto que, por entonces, nadie esperaba que Alemania acumulase un balance semejante, sobre el que hay varias propuestas de reforma. Una de ellas, de Clemens Fuest, responsable del Instituto IFO, sugiere modificar los estatutos de Target2 añadiendo una cláusula de salida que permitiera a Alemania cobrar la deuda.

No obstante, la situación contiene algunos aspectos que van más allá de ese simple “el Sur nos roba” que algunos entonan lamentándose.

El primer aspecto relevante es la titularidad de las deudas, que no son bilaterales, sino frente al Sistema Europeo. Esto significa que si algún participante toma la inverosímil decisión de retirarse, sus deudas se repartirían entre los restantes participantes a razón de su cuota en lugar de cargarse únicamente a Alemania.

El segundo aspecto es el origen de la situación, que no surge de un préstamo tradicional. El balance de Alemania comenzó a crecer a partir de 2008 cuando los países periféricos estaban sometidos a elevadas primas de riesgo. En ese momento algunos inversores trasladaron de sede sus activos, colocándolos en países más estables, sobre todo Alemania. Estas transferencias se ejecutaron en Target2 creando una red de derechos y obligaciones entre los bancos centrales nacionales. Cuando las primas de riesgo bajaron, a partir del famosos “lo que sea necesario” de Draghi en 2012, el balance alemán se redujo. Pero volvió a dispararse desde 2015 reflejando la forma en que el Banco Central Europeo ha ejecutado sus programas de compra de activos.

En países como Italia, muchos tenedores privados de deuda pública local la han vendido para comprar activos en otras jurisdicciones, como Alemania, cuyo balance ya estaba presionado por otro efecto: parte de estos activos se adquieren a entidades ajenas al área euro, basadas por ejemplo en la 'City' de Londres, pero que tienen una cuenta de Target2 en el Bundesbank, a menudo por medio de una filial situada en Alemania, algo común en los grandes bancos internacionales, cuya presencia local en Italia, por ejemplo, es escasa.

Estos movimientos no suponen más que una simple diversificación de una cartera, pero señalan de forma implícita cuales son las preferencias del mercado en cuanto a la jurisdicción más conveniente. Y, con diferencia, este es el principal problema que plantean estos balances, que nos indican hacia dónde viaja el dinero en Europa y ponen al desnudo notables desequilibrios, en dónde Alemania tiene una posición dominante, que ahora es creciente y demasiado voluminosa como para poder sostener que la crisis del euro haya terminado.

Target2 es una insustituible arteria de Europa, posiblemente su principal infraestructura y cualquier modificación pondría al euro ante una situación sin precedentes. Es cierto que sus balances expresan un problema de fondo, midiéndolo con la precisión de un termómetro. Pero cuando uno tiene fiebre, no lo resuelve manipulando el termómetro.