No es capital riesgo, es capital rancio: en España, las 'startups' sobreviven demasiado

Dos chavales están reunidos con un fondo de capital riesgo español buscando financiación para su 'startup'. Al acabar la presentación, sus potenciales inversores les acosan con preguntas ¿Y si Google lo hace? ¿Y si la normativa legal cambia? ¿Y si los costes de adquisición suben? Los chavales responden, pero se miran confundidos. Si el negocio no fuese arriesgado, jamás podría ser una buena inversión de capital riesgo.

En España el capital riesgo es miedoso y hace apuestas conservadoras. Sin apuestas audaces no se cumple la regla que condena al fracaso a nueve de cada 10 proyectos, nuestras 'startups' sobreviven demasiado y eso significa que jamás tendremos gigantes tecnológicos. Rendimientos extraordinarios implican riesgos extraordinarios. Ideas locas dan rendimientos locos e ideas razonables dan rendimientos razonables. Sin embargo, la mayoría de nuestro capital riesgo huye del riesgo, tiene una mentalidad oportunista y busca los chollos. En definitiva, no es capital riesgo, sino capital rancio.

Opinión

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Eduardo Manchón

La base del capital riesgo no son los sesudos análisis de riesgos, ni mirar con lupa planes de negocio irreales. El 'venture capital' solo funciona cuando ama el riesgo y lo busca desesperadamente porque a mayor riesgo acumulado mayor posibilidad de petarla con una empresa de valor estratosférico capaz de cambiar todo el ecosistema. Silicon Valley no es lo que es por el valor agregado de muchas 'startups' de tamaño medio, sino por su alta concentración de unos pocos gigantes tecnológicos y porque han encontrado la fórmula para generarlos. La fórmula se llama capital riesgo auténtico.

Mucho se discute sobre si la estrategia buena es invertir poco dinero en muchos proyectos ('spread and pray'), mucho dinero en un puñado de ideas (francotirador), de las cualidades del equipo fundador o del tamaño del mercado, pero apenas se habla sobre cómo evaluar el potencial de una 'startup' para convertirse en algo realmente grande.

Las 'startups' que se convierten en gigantes son los verdaderos responsables de los extraordinarios rendimientos del capital riesgo de éxito. La rentabilidad no se explica sumando los rendimientos del 10% superviviente, ni siquiera del 'top 5' acumulado, sino de una o quizás dos nuevas empresas que cogen un tamaño monstruoso. Las espectaculares ganancias de las inversiones de Peter Thiel, serían 'normaluchas' si les descontásemos su posición en Facebook y lo mismo sucedería con los retornos de los más famosos fondos de Silicon Valley sin sus escasísimos gigantes.

¿Cómo generar gigantes tecnológicos? Lo primero es entender que la probabilidad de convertirse en un gigante no es un evento probabilístico uniformemente distribuido por toda la masa de proyectos, sino reducido a un grupo de 'startups' suficientemente valientes, es decir, que toman suficiente riesgo. Cien inversiones sin audacia no generarán ni un solo gigante, 100 inversiones en 'startups' muy audaces con suerte uno solo. No es un modelo que lo fía todo a la suerte, sino un modelo específicamente diseñado para generar eventos afortunados.

"Lo difícil es averiguar si hay crecimiento sano en una 'startup' que va más dopada que un ciclista subiendo el Tourmalet"

Entre el capital rancio patrio existen varias tipologías. La primera es la del inversor que rehúye el riesgo y lo analiza cuidadosamente para minimizarlo, lo cual no es otra cosa que buscar duros a cuatro pesetas. La abundancia de estos VC a la búsqueda del Santo Grial del beneficio sin riesgo genera emprendedores especializados en una ventaja competitiva disfuncional: son extraordinarios diciéndoles a los inversores lo que quieren escuchar aunque desafíe la lógica más elemental.

Da igual que haya muchos estudios sobre lo poco predictivo que es el MRR (ingresos recurrentes) en fases iniciales si es lo que gusta oír a los inversores. A estos emprendedores les importa un pito la creación de valor, la tecnología y que los 'business fundamentals' a largo plazo chirríen incluso si alcanzan la dominación global. El problema no son los números rojos, el problema es que desde fuera no se sabe si hay crecimiento sano o no, es decir, si la 'startup' ha creado auténtico valor. La inversión anterior hace que las métricas estén más dopadas que un ciclista subiendo el Tourmalet. La función de una inversión es la creación de valor (construir producto) o potenciar la distribución una vez creado el valor ('marketing'/publicidad/ventas), pero es fácil terminar echando gasolina a un fuego débil y mantener la ficción del crecimiento que a todos conviene. El rey está desnudo y nadie dice ni pío.

Los emprendedores prometen que al coger tamaño se generarán economías de escala, el liderazgo generará viralidad, efectos de red y blablablá, 'because magic'. Lo que nadie parece tener en cuenta es que coger tamaño artificialmente es una trampa mortal porque los gastos en crecimiento dopado crecen exponencialmente, es decir, en lugar de una producirse una escalabilidad que reduzca gastos y/o suba crecimiento se produce lo contrario, se incrementan gastos y se ralentiza el crecimiento

Sin tecnología competitiva ni poderosísimos efectos de red, el resultado es el esperado: patatas. Ronda tras ronda hasta el aplanamiento final. La 'startup' en sí misma acaba siendo un producto financiero para inversores, fácil de entender, con un crecimiento precioso y toneladas de métricas cegadoras. El fundador suele ser el típico chaval de escuela de negocios con sonrisa confiada, camisa bien planchada y 'pitch' impecable que hace salivar a los inversores, aunque también los hay disfrazados de friki, camiseta vieja y un lema de Scrum en el pecho porque aparentar ser un 'outsider' inadaptado con 170 de coeficiente intelectual también tiene su público.

El segundo tipo de inversor es el oportunista. Cuando una propuesta no aporta valor, los fundamentos del negocio son casposos y no hay otra ventaja más que el 'timing', entonces estamos ante una inversión oportunista. Es solo cuestión de tiempo hasta que el castillo de naipes se desmorone. Actualmente, la “transformación digital” es el “yogur helado” del oportunismo. El problema es que la digitalización de la sociedad no es ninguna apuesta de futuro ni de riesgo, es una realidad.

"Los pringados son seducidos por un 'buscachollos' al que dejan invertir con condiciones que harían sonrojar a Florentino"

Es poco probable que un SaaS B2B que digitaliza el control de procesos o una tienda online de ropa fracase estrepitosamente cuando toda la sociedad se está digitalizando masivamente, pero también es poco probable que un negocio del montón, obvio, con más fricción 'offline' que una lija del 4, sin efectos de red ni ventaja competitiva, mantenga el liderazgo. Invertir para conseguir ser el número uno es fútil porque el mercado se va a 'commoditizar'. El inversor que entre pronto y salga a tiempo hará mucho dinero, pero será a costa de un inversor posterior que llega tarde. La inversión de un oportunista no genera ningún valor, es un juego de suma 0 que solo llena sus bolsillos.

El tercero es el 'buscachollos': un oportunista extremo. Un buscador de chollos es alguien que usa las imperfecciones del mercado para invertir en condiciones extremadamente favorables. En competencia perfecta siempre ganaría el inversor que ofreciese las mejores condiciones, pero el mercado de las 'startups' españolas es inmaduro y extremadamente imperfecto. Las imperfecciones del mercado se convierten en carne y hueso en la forma de un par de pringados para los negocios y superdotados para la tecnología con una 'startup' que va como un cohete. Los pringados son seducidos por un 'buscachollos' que mafiosamente les pasa el brazo por el hombro y al que dejan invertir con condiciones que harían sonrojar a Florentino.

El capital rancio se cree muy listo, pero el 'venture capital' genuino sabe que no es listo. El capital rancio te discute la valoración, te racanea la inversión y quiere mucho porcentaje como si no creyese en el proyecto. El 'venture capital' auténtico todo lo contrario, precisamente porque cree en el proyecto. El rancio se tomará mal si fracasas, el segundo es un profesional, sin reproches, estará el primero en la cola para invertirte de nuevo. No todo es malo, por suerte ya vamos teniendo en España algunos fondos de 'venture capital' auténtico.

Capital riesgo es en realidad una mala traducción al castellano de 'venture capital' (VC) donde las connotaciones de 'venture' son positivas y están relacionadas con la audacia y la valentía de emprender. Por el contrario, las negativas connotaciones de riesgo están relacionadas con la posibilidad de fracaso. Curiosamente, 'capital risk' en inglés se traduce al castellano por 'riesgo de crédito', es decir, la posibilidad de perder el capital prestado. En este contexto, no es extraño que gran parte del sector del capital riesgo en España parezcan aburridos analistas de riesgos bancarios en lugar de intrépidos aventureros del emprendimiento. Que en Latinoamérica traduzcan 'venture capital' por 'capital emprendimiento' hace aún más obvio que 'capital riesgo' es una mala traducción y que sus connotaciones van en dirección contraria a donde deberían.

En España, la falta de gigantes tecnológicos es preocupante. Tenemos un ecosistema joven y muchas piezas del puzzle no cumplen su función, no solo los inversores. El capital rancio debería desaparecer conforme el ecosistema madure porque sus estrategias no son sostenibles en el tiempo. El principal riesgo es que el capital rancio sea tomado como referencia de éxito y acabemos con un mercado disfuncional lleno de buitres. Tratar a las 'startups' como productos financieros altamente especulativos es cortoplacista e ineficiente, para eso ya existen productos más adecuados como acciones, derivados, futuros, posiciones bajistas, etc. Especular de manera oportunista con las 'startups' dificulta que creen valor.

Nuestro país necesita un ecosistema tecnológico capaz de cambiar el sistema productivo de forma sustancial y capaz de emplear a millones de trabajadores. Este reto requiere grandes inversiones, paciencia y apuestas honestas, pero no solo eso, también requiere de valentía. Seamos audaces.