¿Siguen siendo atractivos los bonos corporativos después del rally?

El diferencial de crédito es la diferencia entre la rentabilidad que paga el bono corporativo y la rentabilidad de un bono del estado similar. Se puede considerar que esta remuneración extra es el pago que recibe el inversor por correr un  mayor riesgo  al invertir en un bono corporativo en vez de en una letra o en un bono del estado.

 

A finales del año pasado, el 16 de diciembre, los diferenciales de crédito de los bonos BBB de EEUU (bonos considerados de alta calidad crediticia, es decir “investment grade”) estaban en los niveles máximos de los últimos 76 años, en 804 puntos básicos. Es decir que un bono corporativo BBB de EEUU pagaba un 8,04% más que el bono del Tesoro americano similar.

En 2009 hemos visto un fuerte rebote de los bonos corporativos desde esos niveles. La combinación de un entorno macroeconómico algo mejor (los famosos brotes verdes) y el final de las ventas obligadas que habían realizado los hedge-funds que sufrían reembolsos masivos y desaparecían, liberó algo la presión que existía en los bonos corporativos. Mientras los Bonos del Tesoro  americano habían obtenido una rentabilidad del 3% desde principios de año hasta el 15 de mayo, los bonos corporativos BBB de EEUU obtuvieron un 10.2% y los BBB Europeos un 9.7%.

Con estos resultados, ¿siguen siendo atractivos los bonos corporativos? Sí. En Europa los diferenciales de los BBB son de 531 puntos básicos, son de 573 pb en EEUU y de 771 en el Reino Unido. Ateniéndonos a estos niveles, podríamos decir que todavía sí, ya que nunca habían estado tan altos antes de esta crisis.

Sólo podríamos decir que no existe esta oportunidad si pensamos que pueden reflejar que la crisis es mucho más profunda de lo que creemos y de la que vamos a tardar mucho más tiempo en salir.

Pero hay que filtrar los diferenciales por sectores. Por ejemplo, los diferenciales de los bonos corporativos en el Reino Unido son mucho mayores que en Europa o en EEUU debido al mayor peso del sector financiero en el índice BBB británico, un 23%, comparado con el 13% en el índice BBB europeo o el 12% del BBB americano. El principal motivo de la penalización es la deuda subordinada bancaria, conocida como  “Tier 1” y “Upper Tier 2”. Y es que existe la posibilidad de que se convierta en deuda perpetua. Es decir, un bono que nunca pague el capital y que se limite a abonar el cupón, que además puede ser más bajo de lo que se piensa en un principio, ya que hay muchas cláusulas de “letra pequeña” que hay que tener en cuenta y diferentes en cada emisión.

Si eliminamos el sector financiero de los bonos corporativos y nos centramos en  los bonos industriales en Europa y el Reino Unido, los diferenciales son menores, 340 pb en Europa y 481 pb en las Islas Británicas, mayores todavía que los picos vistos en 2002. Estos diferenciales compensan más que de sobra a los inversores por el riesgo de impago y lo seguirán haciendo si no caen de los 200 puntos básicos.

Ignacio Rodríguez Añino, responsable de M&G Investments en España