De prestamista a comprador de última instancia

Históricamente, el rol de los bancos centrales ha sido el control de la inflación o búsqueda de la estabilidad de los precios. Para lograr dicho objetivo se ha utilizado, principalmente, la fijación de tipos de interés de corto plazo, subiéndolos o bajándolos a conveniencia.

La Reserva Federal norteamericana (FED) tiene encomendado un doble mandato: lograr la estabilidad de precios y promover el pleno empleo. Por el contrario, el Banco Central Europeo, de acuerdo con sus estatutos, sólo debería preocuparse por la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. El Banco de Inglaterra por su parte, se encamina a sustituir un objetivo de inflación por uno de crecimiento de la economía. Los tres bancos centrales han situado sus tipos de interés en niveles mínimos históricos, y se prevé que permanecerán bajos durante bastante tiempo.

La actuación de los bancos centrales no se ha limitado a bajar los tipos de interés, sino que ha ido mucho más allá. En el caso de la FED, por primera vez en su historia ha fijado un objetivo de tasa de paro (6,5%). Hasta que se alcance dicho nivel seguirá inyectando liquidez y expandiendo su balance, siempre que la inflación se mantenga controlada. La expansión del balance de la FED se traduce en ser comprador último de bonos garantizados por hipotecas y, sobre todo, de bonos del Tesoro. A fin de 2012, la FED mantenía en su balance el 17,5% del total de bonos del Tesoro en circulación. De momento, la FED sigue aumentando su balance a razón de 85 mil millones de dólares mensuales.

El Banco de Inglaterra ha sido incluso más agresivo en su política de compra de bonos. A finales del año pasado, prácticamente el 30% de los bonos emitidos por el Tesoro británico estaban en poder de su banco central.

El Banco Central Europeo, pese a tener un mandato limitado a la estabilidad de precios y estabilidad financiera, también ha tenido un papel relevante en la gestión de la crisis más allá de su mandato estricto. De hecho, es la única institución de la Eurozona que realmente ha funcionado y evitado desastres en diversos momentos:

- Proporcionando 'barra libre' de liquidez a la banca cuando las demás vías de financiación estaban cerradas para la inmensa mayoría de entidades.

- Facilitando líneas de financiación de emergencia (ELA) a aquellas entidades sin activos de calidad suficiente para financiarse por las vías tradicionales.

- Reduciendo los requisitos de las garantías aceptadas en la concesión de líneas de financiación.

- Permitiendo una reestructuración silenciosa de parte de la deuda irlandesa mediante el canje de un bono a ocho años por otro de vida media de treinta y dos, y menor tipo de interés.

- Adquiriendo bonos soberanos de países periféricos en momentos de tensión a través del programa SMP (Securities Markets Programme).

- Posibilitando la compra de bonos soberanos de forma ilimitada en cuantía y en el tiempo a través del programa OMT (Outright Monetary Transactions), aunque de momento no se haya estrenado.

El mensaje lanzado por Draghi el pasado verano, anunciando que el BCE haría todo lo que fuese necesario para preservar el euro (whatever it takes), deja claro que la fijación de los tipos de interés es sólo una de las numerosas herramientas que empleará en su gestión de la crisis. De hecho, la falta de un auténtico gobierno económico en la Eurozona ha provocado que el BCE sea la institución que más ha hecho para evitar catástrofes económicas en Europa.

El último banco central en unirse a esta tendencia expansiva ha sido el Banco de Japón. Tras casi cinco lustros de estancamiento económico y deflación, con la excusa de buscar un objetivo de inflación del 2%, va a comprar anualmente bonos del Tesoro japonés por un importe equivalente al 15% de su PIB.

Las consecuencias de este nuevo foco de actuación de los bancos centrales a nivel global son diversas y de hondo calado:

- Los bancos centrales han pasado de ser prestamistas de última instancia a compradores de bonos de última instancia. Incluso en el caso del BCE, aunque la compra directa de bonos soberanos ha sido muy reducida, la facilidad de financiación a la banca para que adquiriera bonos soberanos sin consumo de capital ha logrado el mismo efecto.

- El que los bancos centrales sean los principales compradores de bonos soberanos implica que los tipos de interés se sitúan en niveles artificialmente bajos.

- La caída generalizada de las rentabilidades de los bonos soberanos se ha trasladado al resto de la renta fija y da soporte a las valoraciones de la renta variable.

- Con niveles de deuda pública creciente, cualquier reducción en la intensidad de compras de bonos por parte de los bancos centrales provocará una subida considerable de los tipos de interés de la deuda pública y, por extensión, del resto de activos de renta fija.

- Muchos inversores, entre ellos los planes de pensiones y compañías de seguros con objetivos comprometidos de rentabilidad, se ven obligados a realizar inversiones en activos de menor calidad para intentar lograr las rentabilidades exigidas.

La actuación de los bancos centrales evitó una profunda recesión tras la quiebra de Lehman, pero su política actual de convertirse en comprador de última instancia de los bonos soberanos crea una adicción a la inyección permanente de recursos de difícil salida. Como dijo recientemente Warrent Buffet “esto es como una película divertida que no sabemos cómo acabará”.