Iberdrola, ‘barbarians at the gate’

El Gobierno Corporativo, ese concepto del que tanto se habla y tan poco se ha explicado, no es sino una herramienta para proteger los intereses de la compañía y los accionistas, y monitorizar la creación de valor y el uso eficiente de los recursos, brindando, a la vez, transparencia en la información ¿Y por qué es eso tan importante?, me preguntarán ustedes. Pues porque en una gran empresa donde las mayorías accionariales no están definidas, puede darse el caso de que los directivos acaben haciéndose con el control y tomando decisiones guiadas por su prioridad máxima, que no es otra cosa que su carrera profesional. Tan importante es este tema que el más exitoso inversor de todos los tiempos, Warren Buffett, suele dedicar una parte de sus cartas a los accionistas de Berkshire Hathaway a explicar su visión de lo que debe ser un buen diseño de los instrumentos de gobierno corporativo.

Al que quiera saber cómo puede darse este proceso de secuestro de una empresa y los desmanes que puede cometer un equipo directivo no alineado con los intereses de los propietarios, le recomiendo que lea “Barbarians at the Gate” un magnífico libro de dos reporteros del Wall Street Journal en el que se narra el proceso de puja por las acciones de RJR Nabisco, por parte de compradores financiados por bonos basura, en 1988.

Aquí en España tenemos un caso que guarda algunas analogías, aunque quizás nunca lleguemos a conocer el nivel de interioridades que se cuentan en el mencionado libro. Un choque entre dos formas de entender la presidencia de una compañía. Hablamos de la lucha por el control de Iberdrola que desde 2006 mantienen Florentino Pérez e Ignacio Sánchez Galán.

Digo lo de las dos concepciones distintas porque mientras que Florentino Pérez ha hecho su carrera como empresario adquisición a adquisición, partiendo de una compañía comprada al Fondo de Garantía de Depósitos hasta convertirla en uno de los mayores grupos de Ingeniería e Infraestructuras del mundo (ver página 2 de esta presentación), Galán ha llegado a la cumbre después de una larga trayectoria como directivo profesional. Y aun hoy, la mayor diferencia entre ambos estriba en que mientras la principal fuente de ingresos de Florentino Pérez procede de su participación en la compañía (que alcanza el 12,53%), la de Sánchez Galán procede de su retribución como directivo, que lleva años entre el top cinco de mejor pagados en las compañías cotizadas en España, muy por encima de lo que reciben sus homólogos del sector de las utilities. Para simplificar, quien compra acciones de ACS tiene a Florentino Pérez como socio, mientras que quien compra acciones de Iberdrola tiene a Galán como empleado.

Y lo peor de tener a Galán como empleado es que tiene un concepto de “stewardship” bastante cuestionable, pues no duda en hacerse fuerte en su posición aun a costa de hacerle un roto considerable a sus accionistas –que, en el caso de las utilities, suelen ser buscadores de renta con un perfil conservador (la típica abuelita que complementa su pensión con los dividendos que obtiene de sus Iberdrolas)- con tal de diluir la participación de ACS en el capital o hacer que le salte algún covenant del préstamo utilizado para adquirir sus acciones en la eléctrica.  

Las acciones defensivas puestas en marcha por Galán darían para cinco o seis artículos (a los que estén interesados en el culebrón les recomiendo las entradas que sobre la saga han escrito Agustín Marco y Enrique Utrera en esta casa). Enumerándolas, sin ánimo de ser exhaustivo, están:

a) El continuo proceso de dilución, a través de ampliaciones de capital para financiar adquisiciones realizadas en el pico del ciclo, o del invento del dividendo flexible.

b) El negarle a ACS, principal accionista de la eléctrica, un asiento en el consejo de administración, lo que le impide consolidar su participación por puesta en equivalencia y le obliga a llevar a resultados las minusvalías respecto al coste de adquisición.

c) La presión, según se especula, ejercida sobre los bancos de confianza de Iberdrola para obstaculizar la operación Abertis.

d) El enmarañamiento judicial del asunto.

e) La propuesta (muy sintomática de las intenciones de la dirección) de remuneración a los accionistas por ceder sus derechos de voto en la Junta General.

Pero los números nos pueden dar una imagen más fiel de lo que está sucediendo. Analizando el Estado de Flujos de Efectivo, entre enero de 2007 y diciembre de 2010, tenemos que mientras que se han producido 26.027 millones de euros de caja generada por las operaciones, se han ido en inversiones 36.138 millones de euros, de los que 21.618 millones de euros son CAPEX y el resto ha ido destinado a adquisiciones. La diferencia se ha financiado con un aumento de la deuda de 12.667 millones de euros y sacando del bolsillo de los accionistas a través de ampliaciones de capital (8.415 millones de euros de diferencia entre emisiones y recompras), más de lo que se ingresaba a través de dividendos. Así, no me extraña que algunas casas de análisis lleven tiempo proponiendo una estrategia Market Neutral en el sector, con Iberdrola como corto para financiar los largos en otras utilities que sí que ofrezcan potencial al alza.

El argumento fundamental que esgrimen los detractores de Florentino es que no extiende a los minoritarios las primas ofrecidas en la adquisición de participaciones significativas a grandes inversores. Por un lado, no veo qué tiene de censurable el tratar de conseguir el coste de adquisición más bajo posible, siempre que actúe ciñéndose a la legislación, y por otro  los minoritarios que han sido pagados con acciones de la compañía fusionada (empezando por los de Ginés Navarro y acabando por los de Dragados) han salido mucho mejor parados a largo plazo que si hubieran recibido un pago en cash por sus acciones, haciéndoles partícipes de una de las empresas con mejor desempeño del sector, tanto en crecimiento como en ROE.

Para mí, toda legislación que no vaya encaminada a favorecer la participación de los accionistas en las decisiones de la compañía en proporción a su porcentaje en el capital, va en contra de la popularización de la inversión en bolsa entre los ahorradores y, por ende, de la modernización del país. La mejor defensa contra una OPA no debe ser otra que un valor alto de la acción como consecuencia de una gestión brillante.  

*Charles Logan es analista y puede invertir en las empresas mencionadas en el artículo. Su opinión es personal y no una recomendación de compra o venta