Razones para seguir creyendo en el 'Value'

Hoy vamos a hablar del Value Investing, ese gran incomprendido. Podría decirse que al Value le pasa algo análogo a lo que le ha sucedido esta semana a los deportistas españoles con la sentencia del TAS sobre el caso Contador. Ante cualquier revés de algún gestor estrella Value o tras un periodo de mal desempeño relativo de los fondos que siguen este estilo, surgen prestos los numerosos críticos a decretar su muerte cuando no a hacer mofa de los miembros más insignes de esta escuela.

El padre del Value Investing fue Benjamin Graham, fundador también del análisis fundamental. Graham fue el primero que tuvo la ocurrencia, en 1934, de estudiar las acciones como lo que son: fracciones de la propiedad de una compañía. Partiendo de este concepto, Graham trataba de determinar el valor de una acción en función de lo que un inversor privado estaría dispuesto a pagar por la compañía completa.

Pero, a mi juicio, el modelo conceptual más importante que Graham inventó en su vida fue el de Mr. Market, ese socio maníaco-depresivo que todo inversor en bolsa tiene y que se empeña en aparecer cada mañana ante nosotros citando un precio al que estaría dispuesto o bien a comprarnos o a vendernos nuestra participación. En los días de euforia, Mr. Market, viendo sólo los aspectos favorables de la compañía, mencionará un precio muy alto por miedo a que nos hagamos con su participación, privándole de ganancias inminentes.

En los días en que el hombre está depresivo, sólo verá problemas en el horizonte y ofrecerá un precio muy bajo por miedo a que le endosemos todas nuestras acciones. La propuesta de Graham consiste en considerar a Mr. Market como un creador de oportunidades, alguien de quien debemos servirnos, en vez de dejarnos arrastrar por él.

Una alegoría de 1949, fecha en la que Graham publicó El Inversor Inteligente,  le puede resultar desfasada al lector, pero la cuestión es que 63 años después de su formulación la forma en que ha evolucionado la industria de la gestión de fondos hace que siga teniendo plena vigencia por muchos motivos.

El primer motivo es que en las escuelas de negocios se siguen explicando la Hipótesis de los Mercados Eficientes, Markowitz y el CAPM modelos que explican cómo se deberían comportar los mercados, más que como se comportan en realidad. Con lo cual tenemos a una parte muy importante de participantes en el juego de los mercados a los que se explica que ni siquiera deben esforzarse por ganar, pues si existiera una posibilidad de beneficiarse, alguien ya la habría explotado. Ciertamente, queda mucho más sofisticado enseñar modelos de gestión de carteras basados en matemáticas complejas que explicar “más vale pájaro en mano, que ciento volando”.

El segundo motivo es el conocido Rally del Desempeño Relativo en el que participan los gestores, sometidos a evaluaciones trimestrales y con una seguridad en la permanencia en su trabajo similar a la de un entrenador de fútbol de primera división. Este riesgo de carrera hace que diluyan sus mejores ideas en una sobrediversificación que les evita apartarse en exceso de su benchmark. Se puede aplicar al colectivo lo que decía Keynes de forma irónica: “Es mejor para la reputación fracasar de forma convencional, que triunfar de forma original”. 

Y el tercer motivo que hace que se sigan produciendo ineficiencias es la riada de noticias y opiniones a las que nos someten cadenas de televisión como Bloomberg o la CNBC (del twitter ya, ni hablemos), que contribuyen a poner a todo gas la adrenalina de los inversores.

Para terminar con la parte de teoría, me gustaría citar dos documentos relevantes para el lector que tenga curiosidad en el tema. El primero es un paper producido por la gestora Value Tweedy Browne Company, llamado What Has Worked in Investing, que recoge las conclusiones de más de 50 estudios académicos demostrando las estrategias que han funcionado en bolsa (precio bajo en relación a los activos, precio bajo en relación a los beneficios, compras por parte de los insiders, bajadas de cotización significativas y baja capitalización bursátil). El segundo es un documento de James Montier en el que desmonta con datos estadísticos (dispersión de retornos, betas y máxima pérdida) el argumento de los que piensan que el mejor desempeño del estilo Value se debe a una mayor asunción de riesgos.

Durante el crash bursátil del pasado mes de agosto se han podido encontrar muchas acciones a precios sorprendentes. Por citar sólo dos de los mencionados por Bestinver en una carta a sus clientes de agosto pasado, podemos hablar de BMW que en 2011 batirá su record de ventas histórico y que se está beneficiando de una tendencia secular, como es el aumento de la diferencia entre ricos y pobres, ha llegado a tener una capitalización de 23.000 millones de euros cuando su caja y equivalentes, restados el resto de sus pasivos, era de 22.000 millones de euros. O de Dassault Aviation con caja y equivalentes netos de 7.300 millones de euros y capitalización bursátil de 6.000 millones de euros.

Un caso que ilustra por qué es tan difícil de seguir este estilo es el de Bruce Berkowitz y  BanK of America. Esta es la idea de inversión en la que más convicción tiene Berkowitz, nombrado por Morningstar mejor gestor de Renta Variable de la pasada década. Tan convencido está, que tiene una posición en warrants tan grande como le permite la normativa y ha colgado su tesis en la web de Fairholme Funds. Pero Berkowitz ha tenido en 2011 un mal año, algo que de vez en cuando sucede a todos los gestores, menos a un tal Bernie Madoff. Cuando uno discute esta idea con algún amigo aficionado a las inversiones lo que se suele escuchar es: “Hombre, BAC, la idea de Brokewitz” o “Pues Paulson ha vendido” o “He leído en Value Walk que corre el rumor de que BAC es una de las principales posiciones cortas de Klarman (otro gestor Value)”. Es decir, constantemente el Inversor Value va a recibir mensajes que le dicen que está equivocado y por esto mismo debe tomar sus decisiones en base a una investigación exhaustiva.

El gran secreto del éxito en las inversiones consiste en que no hay ningún secreto. Todos los aspectos más importantes del estilo de inversión Value han estado a disposición del público desde la publicación de Security Analysis en 1934. El hecho de que tanta gente desprecie este estilo y opte por otros es casi una garantía de éxito para aquellos que lo adopten. La persecución de la ganancia rápida, es una flaqueza de la condición humana que va a permanecer por siempre. Mientras la mayoría siga incurriendo en este comportamiento, el Value Investing seguirá siendo un método sensato y de bajo riesgo para la inversión a largo plazo.

*Charles Logan es analista y puede invertir en las empresas mencionadas en el artículo. Su opinión es personal y no una recomendación de compra o venta