El extraño caso Gas Natural o por qué la compañía ha tocado suelo

Nadie puede negar que Gas Natural se ha ganado a pulso, a lo largo de los últimos casi cinco años, una caída bursátil que ha dejado su cotización, ex derechos eso sí, en una quinta parte de los niveles por los que transitara hace poco más de un año. Su permanente obsesión, o perentoria necesidad, por asegurar su crecimiento, diversificar la actividad y convertirse en uno de los ejes vertebradores del sistema energético español ha pasado, sucesivamente, del No sin mi hija de Pizarro en Endesa, al Ni contigo ni sin ti de Galán en Iberdrola y, por último, por el Sí quiero hacer de la necesidad virtud de los Florentinos, accionistas principales de Unión Fenosa a través de ACS. Un proceso que ha ido paralelo a un sucesivo encarecimiento del esfuerzo económico que, en términos absolutos y relativos, la compañía estaba dispuesta a realizar y que ha culminado con una oferta que se va a probar como el estertor final de una forma de hacer operaciones corporativas, por múltiplos y endeudamiento, que se han ido de vacaciones por una temporada larga.

Sin embargo, es verdad que cada cosa tiene su precio y mirando los números de la firma de origen catalán, niña bonita de la Generalitat, no es difícil concluir que el castigo ha sido excesivo, las proyecciones futuras se muestran demasiado sesgadas a la baja y la oportunidad de obtener dinero a estos precios resulta evidente. Aún metiendo un factor de riesgo gestor como consecuencia de la posibilidad de que los directivos se saquen otro conejo de la chistera, cosa que personalmente dudo. Un equipo, por otra parte, que ha sido capaz de asegurarse, con la que está cayendo, no sólo la financiación de la compra de la eléctrica sino también de la ampliación de capital. Poco consuelo para el pequeño propietario, sin duda alguna, pero algo es algo. La opinión de que la acción ha tocado suelo de McCoy es discutible y tan válida como cualquiera otra, pero hay numerosos argumentos que la fundamentan. Vayamos con ellos.

El primero y principal hace referencia a la visibilidad de los resultados de la firma integrada, un factor que resulta esencial en los tiempos que corren. Cerca del 45% del EBITDA o beneficio antes de depreciaciones, amortizaciones, impuestos e intereses financieros se derivan de los negocios regulados de gas y electricidad en España donde el esquema tarifario, para desgracia del consumidor final, es claramente al alza en el caso de la luz, como consecuencia del ese déficit de tarifa que hay que suprimir. Es verdad que la competencia achucha en el mercado del gas, donde pierde cerca de 150.000 clientes al año, pero la posición de dominio de la firma en este segmento, al controlar una buena parte de los aprovisionamientos y la distribución tanto mayorista como minorista, le capacita para sortear las dificultades en una posición más cómoda que la de sus rivales. La situación económica está provocando una caída de la demanda sin precedentes, de mayor peso en el cliente industrial, pero esta realidad estaría recogida en el precio a los niveles actuales. Salvo que volvamos a las cavernas, claro está.

En segundo término, es precisamente esa recurrencia en la generación de flujo de caja, que sin duda se verá incrementado por las sinergias que genere la operación y que actualmente el mercado valora a cero, lo que puede permitir a la compañía hacer frente a la onerosa carga financiera que se deriva de la opa por Unión Fenosa y que hará que la deuda final, post ampliación de capital y venta de activos, escasos por su ausencia de sustitutos a corto, se sitúe alrededor de los 18.000 millones de euros. Es fácil suponer unos intereses anuales cercanos a los 1.000 millones de euros que serían cubiertos por creces por un resultado operativo ajustado que los distintos analistas sitúan, ya para 2010 entre los 3.500 y los 5.400 millones de euros que es el objetivo fijado por la sociedad. Es verdad que el problema de toda financiación es que, aparte del coste recurrente, hay que proceder a su repago que, en el caso del sindicado, está estructurado a uno, dos, tres y cinco años por un montante de 6.000 millones cada uno de los dos primeros vencimientos, febrero de 2010 y 2011, y 3.500 y 1.900 para el tercero y el cuarto respectivamente que cumplen en agosto de 2011 y 2013. Sólo el segundo pago podría suponer un problema para Gas Natural, toda vez que el primero parece asegurado por los recursos derivados de la ampliación de capital y las ventas de activos. Cabe pensar que, para entonces, la normalidad reine en el sistema financiero y pueda renegociar este tramo. No hay que olvidar que, si hay un sector que ha copado las emisiones en este primer trimestre del año es, precisamente, el de las utilities.

En tercer y último lugar, se encuentra la valoración de la firma que, pese al escepticismo de quien esto les escribe sobre la utilidad a día de hoy del análisis fundamental, dada la incertidumbre que pesa sobre los parámetros que caracterizan su desarrollo, resulta de aplicación, sin duda, en una firma del perfil de la antigua gasista. Pues bien, en el peor de los casos posibles, esto es: aplicando un ajuste salvaje a la demanda de gas y electricidad, la empresa estaría cotizando a menos de una vez su valor contable, a siete veces PER, lo que la convertiría en la más barata de las eléctricas españolas por este indicador, gracias a su apalancamiento, a poco más de siete veces su EBITDA, sólo superada por una Endesa cuya paralización que se acerca ya al cuarto año la sitúa como una de las compañías más baratas del sector a nivel paneuropeo por este múltiplo, y con una rentabilidad por dividendo cercana al 9%.

¿Qué hay dudas? Y sobre quién no. Y no se limitan únicamente a los aspectos operativos y financieros a los que acabamos de hacer referencia. Se encuentra, por una parte, el riesgo de colocación de su paquete del 11% por parte de Gas de France-Suez, que entró a niveles por encima de los 40 euros y que se ha quedado en tierra de nadie. Su voluntad de acudir, de momento, a la ampliación de capital de la sociedad aleja un potencial flujo de papel que pesa como una losa sobre el comportamiento bursátil de la firma. Por otro lado, Gas Natural va a vivir los próximos dos años en el filo de la navaja financieramente hablando. Cualquier desliz puede llevar aparejado una ruptura de los covenants o condiciones impuestas por los financiadores y/o una bajada de rating que sitúe la deuda de la compañía por debajo del investment grade. Aún así, es difícil justificar valoraciones por debajo de los 12 euros por acción. Y con la cotización a 8,90; el derecho a 0,70; el coste de la acción nueva a 7,82 y Caixa Catalunya habiendo liquidado gran parte de sus opciones de compra, la entrada a través de un derecho garantiza un 4% de descuento. Abróchense los cinturones que se van a divertir.