Muerto y ¿enterrado?: el reputado VaR pasa a mejor vida

Durante muchos años, y al calor de la sucesiva normativa bancaria, el VaR o Value at Risk se consolidó como la medida aproximada del riesgo de una determinada cartera. La acumulación de datos históricos –cotizaciones y correlaciones- permitía fijar, para un intervalo de confianza del 95% o el 99%, la pérdida esperada máxima de un porfolio durante el periodo de tiempo fijado (por ejemplo: un VaR diario de 100 euros al 95% significaba que hay un 95% de probabilidades de no perder más de 100 euros en una sesión de mercados). Quedaban fuera de su alcance las colas de la distribución, los ‘cismes negros’ de Nassim Thaleb, sucesos posibles pero muy poco probables. Hasta la crisis de Lehman Brothers, su uso era generalizado. Servía a la banca para calcular el consumo de capital de sus posiciones de trading o ayudaba al asesor privado a convencer a un cliente de que su patrimonio estaba seguro.

Sin embargo, la crisis subprime y la subsiguiente caída del banco de inversión estadounidense fue un punto de inflexión en la validez de sus postulados. Las series sobre las que se construía, demasiado cortas en algunos casos, se demostraron ineficaces para explicar lo que estaba pasando. La volatilidad de muchos activos financieros alcanzó niveles extremos, la actitud irracional de los inversores provocó relaciones nunca vistas entre ellos y la sucesión de acontecimientos excepcionales convirtió lo extremo en cotidiano. Buena parte de la gestión automática basada en VaR acumuló cuantiosas pérdidas, entre otras cosas, porque las liquidaciones automáticas que exigía el sistema se encontraron sin contrapartida. El Doctor Jekyll se convirtió en Mister Hyde en el peor de los momentos posibles, víctima de la pócima del caos que presidió aquellos días.

El VaR quedó tocado pero su sentencia de muerte no se ha concretado hasta tres años y medio más tarde. ¿Cuáles han sido los hechos que así lo certifican?

Por una parte su anunciada sustitución bancaria, dentro de las normas de valoración del Banco Internacional de Pagos de Basilea o BIS, por el Expected Shortfall o ES que pretende ampliar el cómputo de pérdidas potenciales al llamado tail risk. Algo que, como nos recuerdan los analistas de FT Alphaville, puede incrementar sustancialmente los requerimientos de solvencia de las instituciones financieras para un volumen de activo dado. A perro flaco, ya se sabe. Salvo, claro está, que se dediquen a mover las posiciones de una partida a otra para soslayarlo contablemente. Hecha la ley… (FT Alphaville, Killing VaR, 03-05-2012).

Por otra, la condena que, uno de los estrategas más reputados del universo anglosajón, el cenizo profesional Albert Edwards, realizó el pasado 6 de mayo en la conferencia de los CFAs, la creme de la creme de los expertos en finanzas. A lo largo de su exposición advierte, uno, que la falta de validez del VaR es secular, ya estuvo detrás de la caída del Long-Term Capital Management o LTCM; dos, que la idea que subyace es “comprar un coche con airbag sabiendo que va a fallar justo cuando lo necesitas”; tres, que es censurable su efecto sobre el nivel de apalancamiento de las carteras; y cuatro, que su trayectoria prueba la limitación de la máquina frente al hombre. Un discurso, por cierto, muy entretenido y, en mi modesta opinión, de imprescindible lectura (ZeroHedge, James Montier on why VaR is doomed, 14-05-2012).

Finalmente, el estallido del escándalo J.P. Morgan, capaz de acumular pérdidas que ya van por 3.000 millones de dólares en apenas seis semanas, ha supuesto su puntilla. En las numerosas explicaciones que han ido surgiendo sobre las razones del agujero, la culpabilidad de un cálculo errado del VaR figura en casi todas ellas, echando aún más leña al fuego de su descrédito (Business Insider, This Chart tells you everything you need to know about the Massive Risk J.P. Morgan is taking, 10-05-2012 ó Pragmatic Capitalism, J.P. Morgan VaR Model did not capture Liquidity Risk, 14-05-2012).

Parece, por tanto, que esta vez puede ser la definitiva. ¿De verdad? El inversor es el único animal…