Muy gordo, gordísimo, lo que ha pasado en Irlanda

Buena parte de los titulares financieros del fin de semana se han detenido en el acuerdo entre el Gobierno irlandés y el BCE para convertir la financiación a corto plazo ligada al saneamiento inmobiliario que en su día llevó a cabo el país -compromiso estatal de aportación de fondos bajo la forma de promissory notes con un calendario de pagos fijado de antemano- por unos créditos a medio y largo plazo que la sustituyan. 

Se trataría de quitar presión a las finanzas nacionales (supone un ahorro para las mismas de 20.000 millones de euros en los próximos diez años) a la vez que se evita un esquema temporal que, de cumplirse en tiempo y forma, amenazaba con reverdecer problemas pasados, pese a la renovada aceptación del bono soberano local por los mercados (sobre la posición financiera de Irlanda y las posibles alternativas, imprescindible la lectura de "ELA, promissory notes and the fiscal costs of AIB", texto elaborado por Karl Whelan  en febrero de 2012).

Desde ese punto de vista, se trata indudablemente de una buena noticia. El problema, como siempre, se encuentra en los detalles.

Déjenme que comience con una pequeña teórica:

Ya saben que históricamente se ha resuelto un problema de sobreendeudamiento público a través de cuatro vías principales: crecimiento económico que logre disparar los ingresos fiscales por encima del coste de la deuda; inflación, que beneficia en términos reales al deudor frente al acreedor; contracción salvaje del gasto, la denostada austeridad con el correspondiente impacto de los multiplicadores; impago, ya sea a través de una quita parcial o total de lo debido. A ella habría que añadir ese crear condiciones artificiales a la espera de que escampe por parte de los bancos centrales que es la represión financiera (V.A., "Represión financiera: el contubernio secreto de banca y gobiernos", 21-03-2012).

Esta última solo resulta válida en aquellas naciones que tienen control sobre su política monetaria y de tipo de cambio, o en aquellos estados dentro de una unión supranacional que actúan como referentes de la misma. Es el caso de Alemania en la Eurozona. Lo que la experiencia ha demostrado es que se trata de una política a riesgo y ventura que, si bien ha podido ayudar a través de algunos de sus mecanismos a contener los efectos de la riada de desconfianza en la Europa periférica -a la que pertenece la propia Irlanda-, no ha impedido que se dispare su coste de financiación.

De ahí que sea necesario acudir a fórmulas imaginativas, aún más, mezcla de las cuatro anteriormente mencionadas. 

Y es ahí donde surge el concepto de monetary financing -mezcla de dos de ellas: las que están en manos del BCE: financiación para evitar default e inflación- que es el aplicado en la propuesta dada a conocer la semana pasada, aunque estatutariamente lo tenga prohibido el propio Banco Central Europeo. Pero, como señala Wolfang Münchau en su cita de los lunes en Financial Times, por más que a esta mona se la quiera vestir de seda, mona se queda (FT, "Ireland shows the way with its debt deal", 10-02-2013). La aceptación como alternativa válida de este peculiar primate supone hacer entrar la acción de los supervisores supranacionales en peligrosas arenas movedizas… como prueba el hecho de que los distintos bancos centrales nacionales se hayan precipitado a declarar su excepcionalidad.

Haciendo abstracción del caso que nos ocupa, donde la confusión de roles entre agentes es evidente, cabe hacer dos reflexiones:

1. En relación con el emisor, la sustitución de una promesa de pago cara, hasta el 8% de interés, por deuda entre 25 y 40 años en mejores condiciones financieras, el pacto habla del 3%, asegura su viabilidad, que es en definitiva lo que Draghi quiere preservar, pero desincentiva claramente la parte corta y media de la curva, aquella precisamente en la que los países con mayores dificultades de financiación concentran buena parte de sus emisiones y que mayor peso tiene en su saldo de costes financieros. No dejamos de estar ante una quita en toda regla, diferida en el tiempo, en la que se reemplaza un pago más o menos próximo por un desembolso futuro que, siendo el mismo nominalmente, puede suponer hasta un 40% menos en términos reales por mor de la inflación. Si el mercado anticipa una posible generalización en el uso de este tipo de canje, cuidado con la demanda.
2. No sólo eso: no hay que olvidar que la contrapartida de esa obligación era y es una línea excepcional de asistencia financiera, o ELA, de muy corto plazo: quincenal, cuyo esquema temporal de devolución al Banco Central Irlandés y al Eurosistema estaba ya aberrantemente ligada, informalmente y no de manera taxativa, al vencimiento medio de siete años y pico en que el Estado había de desembolsar las promissory notes. La prolongación del ELA en el tiempo pese al cambio de condiciones (según el documento explicativo del acuerdo, las nuevas amortizaciones comenzarían en 2038 y concluirían en 2053) pondría de manifiesto la estructuralidad del auxilio financiero, el monetary financing: la razón coyuntural se convierte en norma y lo excepcional en habitual (pura represión financiera, vamos). De ahí a que se abra la Caja de Pandora del agravio comparativo y el abuso de la legalidad en la caótica Europa, con Alemania encabezando el frente leguleyo, hay un minúsculo paso. Se admiten apuestas.

El BCE, a través de esta iniciativa, reconoce el fracaso de las propuestas realizadas hasta ahora, al menos en relación con determinadas finanzas públicas como las de la intervenida Irlanda. Pero cuando experimentos que debieran hacerse con gaseosa, al basarse en dudosas certezas a corto e incertidumbres ciertas a medio y largo plazo, se toman con tanta alegría, uno no puede dejar de pensar que la cosa está mucho peor de lo que algunos se empeñan en pintar. Y, no lo olvidemos, España sigue en el saco de las dudas razonables. Cautela, pues.