¿Por qué cae? Los tres 'peros' de las cuentas de Inditex

Ha publicado Inditex sus cifras correspondientes al ejercicio fiscal 2012 y ha cumplido ampliamente con las expectativas del mercado. Crece la facturación un 16% (hasta quedarse a apenas 44 millones de los 16.000), aumenta el resultado antes de intereses (positivos en su caso) e impuestos un 24%, se dispara el neto un 22% -hasta 2.361 millones de euros- y se consolida como una compañía que invierte de manera excelente (con casi un 40% de retorno sobre la inversión y un 30% sobre los recursos propios o ROE) y cuida al accionista, a SU accionista y a todos los demás, entre los que se incluye el propio Pablo Isla. Prevé aumentar en 2013 un 22% la remuneración a sus socios.

Sin embargo, tras el buen comportamiento tanto en términos absolutos como relativos que ha tenido la acción a lo largo de los últimos dos años (120% mejor que el IBEX a 24 meses, 50% a doce), lo que se ha traducido en unos niveles de valoración, cuando menos, exigentes, cualquier excusa ha servido a los analistas para recomendar y a los inversores para ejecutar una toma de beneficios que está por ver si es un mero alto en el camino o un cambio sustancial en su alcista senda bursátil reciente.

Y este ha sido, sin lugar a dudas, el desglose de la estructura de ventas de la compañía. Del 16% al que antes hemos hecho referencia, un 2% se debe a un mero efecto divisa de difícil consolidación por su carácter esencialmente volátil. Por tanto, la cifra con la que nos deberíamos quedar como referencia es un más 14%. Dentro de ese incremento se distinguen, como en cualquier otra firma de distribución, dos conceptos:

- por una parte están las ventas like for like, sobre superficie comparable, que crecen un notable 6%, si bien se observa una tendencia a la baja conforme avanza su año fiscal 2012, por más que, en el recorrido final del mismo, se incorpore la campaña de Navidad. Algo que pone de manifiesto que el efecto de la incertidumbre financiera y la austeridad económica, tanto en España como en otros países desarrollados en los que las enseñas de Zara están presentes le ha pasado su peculiar factura. A falta del dato de volumen, da la sensación de que el ajuste ha tenido que llegar vía precio, como prueba el que el margen bruto apenas crezca 45 puntos básicos en el ejercicio (siendo, como es, una pasada: 59,3% a 59,8% pero, ojo, cayendo al 57,9% en el último trimestre).

- por otra, se encuentra el aumento de los ingresos derivado de las nuevas aperturas donde, pese a la novedad que su llegada ha supuesto en muchos mercados (hasta completar 6.009 tiendas en 89 estados distintos), el porcentaje de crecimiento de las ventas se ha quedado por debajo de la subida del espacio de las tiendas, un 8% frente a un 10,6%. Es verdad que los periodos de maduración de cualquier apertura son largos, pero no es menos cierto que durante muchos años la llegada de Inditex a una región o ciudad suponía para la empresa gallega besar el santo del éxito inmediato. Stradivarius, Oysho o Zara Home, de hecho, no acaban de rematar. Ahonda en el problema el hecho de que los costes de personal, alquileres y operativos suban también por encima de ese umbral hasta situarse en el +14% interanual, tres puntos y medio por encima del incremento del espacio comercial.

Ese es el miedo que hay, que es más estratégico que táctico: que se esté agotando el modelo (estancamiento de los comparables) o que la escalabilidad que se le presuponía al mismo, con su consecuente impacto positivo en los márgenes de la compañía, no sea tal, sino que les empiece a afectar negativamente. Algo a lo que, por cierto, cabe oponer que será seguramente corregido por la apuesta online de la casa en la medida en que gane dimensión.

Por lo demás, pocas objeciones adicionales se le pueden poner a unas cuentas anuales que admiten pocos ‘peros’, tanto en el balance como en el resto de las líneas de la cuenta de resultados. Por buscarle los tres pies al gato…

1. sorprende la caída del 18% en EBIT de Massimo Dutti pese al aumento tanto de locales (+13%) como de facturación (+12%). Probablemente sea la remodelación de muchas de sus enseñas lo que se encuentre detrás de ese descenso, al afectar la mayor amortización de la inversión realizada.
2. resulta también extraño el bajo nivel de ingresos por intereses cuando la posición comparable de caja, enero de 2013 sobre enero de 2012, pasa de los 3.465 millones de euros a los 4.097, y la generación operativa de liquidez se ha disparado un 25%. No parece que haya una gestión eficiente de la tesorería, toda vez que la parte financiera del beneficio son 14 millones de euros, una cuantía ínfima, aún neteada el disponible real por el saldo de acreedores. Más aún con las oportunidades de remuneración del pasivo bancario que ha habido a lo largo del año pasado (más 28 millones en el primer semestre y ¡menos 14! en el segundo).

Sea como fuere, mucho hay que buscar en la información disponible hasta ahora de Inditex para encontrar esos borrones que hasta el mejor escribano suele echar, más allá de la interpretación subjetiva de los datos de ingresos que hemos hecho con anterioridad. Algo de lo que, en un momento como el actual, en que tanto necesita la marca España de ejemplos y referencias concretas, todos nos deberíamos congratular, ¿no creen?